跨期套利讨论的不是“价格涨跌赚差价”，而是同一标的在不同到期日上的合约定价关系：远月与近月为何会形成某种价差（期限结构），以及这种价差在持有与移仓过程中如何被兑现或被修正。把它当作一条“跨时间的定价链条”更贴切：链条两端是不同到期日的合约，中间连接的是持有成本、库存与融资、便利收益、风险溢价与市场参与者的对冲需求。所谓期限结构回归机制，指的是当价差偏离这些约束与供需均衡后，随着时间推移与交割临近，价差会被收敛力量拉回到更可解释的区间，收益也往往来自这种“偏离—修复”的过程，而不是对方向的押注。
先把跨期收益拆成四块：价差变动、时间滚动、资金与交割、风险补偿
跨期头寸的盈亏可以拆成几类更可识别的来源。
第一类是“价差变动收益”：远月-近月的价差（spread）扩大或缩小带来的盈亏。这部分看似最直观，但其驱动并不只是情绪，而是期限结构在不同状态下的再定价。
第二类是“滚动/收敛收益”（carry/roll）：即使价差不再扩大，只要时间流逝，合约到期日向前推进，远月会逐步变成近月，定价锚从“远期预期”转向“现货可交割约束”。在许多可交割或可复制的标的上，这种时间推进会把价格拉向现货与持有成本关系，从而出现可解释的收敛项。
第三类是“资金与交割相关项”：保证金占用、融资利率、库存/仓储/保险、交割品质差异、税费与交易成本等。这些不是策略细节，而是期限结构能否长期偏离的硬约束。它们决定了无风险复制（或近似复制）的边界条件，也决定了跨期收益在不同市场里能否稳定存在。
第四类是“风险补偿”：当期限结构反映了系统性不确定性或对冲需求（例如供给冲击、库存紧张、波动上升、尾部风险）时，价差中会嵌入风险溢价。跨期头寸本质上是在承接某种跨期风险敞口：可能是现货可得性风险、基差风险、流动性风险，也可能是宏观利率与信用条件变化的传导。收益若存在，往往是对承受这些风险的补偿。
期限结构为什么会形成：持有成本、便利收益与对冲压力三股力量
理解回归机制之前，先理解期限结构从何而来。对多数可储存或可融资复制的资产，远期价格与现货价格之间存在“持有成本”关系：资金成本、仓储成本、损耗与保险等会把远月价格推高；反过来，“便利收益”（convenience yield）指持有现货带来的即时使用价值或供应保障价值，会把远月价格拉低。两者相抵，形成正向或反向的期限结构。
对商品而言，库存水平是期限结构的核心状态变量：库存充裕时，仓储与资金成本主导，常见远月高于近月；库存紧张时，便利收益上升，近月可能更贵，期限结构转为反向。对金融资产（利率、外汇、股指期货）而言，持有成本更多体现为利率、股息/分红、融资融券与现金替代品收益，结构更接近“可复制定价”。
除了成本与便利收益，期限结构还会被“对冲压力”塑形：生产者/持有者可能倾向卖出远月锁定价格，消费方可能倾向买入远月锁定成本；资产管理人与做市商提供流动性并中介这些需求。净对冲需求不平衡时，期限结构会嵌入风险溢价，用以吸引愿意承接对手盘的一方。这一点与“宽基指数的收益来源是什么？经济增长与龙头集中效应”那类讨论类似：收益并非凭空出现，而是由现金流与风险承接在制度化市场里被定价出来。
回归机制从哪里来：交割锚、套利边界与库存/融资的自我修复
所谓期限结构回归，不是神秘的“均值回归信仰”，而是三套约束共同作用的结果。
第一套是“交割与可得性锚”。临近到期时，期货价格必须与可交割现货的可得性相协调：如果近月显著高于可交割现货加上合理成本，交割与现货卖出会增加供给；如果近月显著低于现货减去成本，买现货并交割（或替代交割安排）会减少可交割供给。即便没有人进行纯粹无风险套利，现货与交割链条的参与者也会通过库存调整与交割选择，把价格拉回到更可解释的区间。
第二套是“套利边界”。真实世界里存在保证金、融资、仓储、交割摩擦与头寸限制，因此期限结构可以在一段区间内偏离理论关系。但偏离越大，边界内的参与者越有动力进行套保、库存搬运、期限转换或替代交易，偏离就越难维持。回归机制因此更像“被成本函数夹住的弹簧”，而不是必然回到某个固定均值。
第三套是“状态变量的自我修复”：库存与融资条件会对价差做出反应。若反向结构持续，意味着近端紧张与便利收益高企，会刺激释放库存、增加进口/供给、抑制需求，或促使融资与仓储资源重新配置；若正向结构过陡，则鼓励囤货与库存积累，直至库存成本上升、便利收益下降，结构趋于平缓。价差的回归，本质是供需与库存的动态均衡过程。
把这三套机制合在一起，跨期收益就能被解释为：当期限结构因短期冲击、对冲需求或流动性压力而偏离“成本-便利收益-风险溢价”的可持续范围时，时间推进与交割约束会推动价差修复；修复过程中的价差变化与滚动收敛，构成可重复的收益来源，但同时伴随对库存、融资与尾部事件的风险暴露。
用一套通用框架看“钱从哪来”：现金流缺席时，收益来自约束与风险定价
跨期套利常发生在期货、远期、掉期等衍生品上，标的本身未必提供直接现金流，因此更需要用结构来解释收益来源：
1）制度与合约设计提供锚：交割规则、保证金制度、可交割品范围、最后交易日与交割月安排，决定了“到期必须对齐什么”。锚越清晰，期限结构越难长期失真，回归力量越强。
2）可复制性决定边界：能否用现货+融资+仓储复制远期，决定了持有成本关系的紧密程度。复制越容易，价差越像“利率与成本的函数”；复制越困难，价差越像“稀缺性与风险偏好的函数”。
3）供需与对冲压力决定溢价：期限结构里常含有为对冲需求支付的溢价，做市与流动性提供者通过承接跨期风险获得补偿。这与“可转债收益的组成是什么？债性 + 股性的复合收益结构”中把收益拆成不同风险因子补偿的思路一致：跨期收益也可以拆成“承接哪种风险、拿到哪种溢价”。
4）时间是定价的强制清算器：跨期头寸的特别之处在于，时间推进会改变定价参照系。远月的“预期与风险溢价”会逐步被近月的“可交割约束与现货状态”替代，因此收益往往以滚动与收敛的形式实现，而不是依赖一次性的方向判断。
归根结底，跨期套利的收益来源可以概括为：期限结构中由持有成本、便利收益与对冲压力共同形成的价差，在交割锚与套利边界的约束下，随时间推进发生可解释的收敛与再平衡；收益是对提供跨期流动性、承接库存/融资/尾部风险的补偿。只要理解“价差为何存在、偏离为何会被修复、修复靠什么实现”，就能把跨期收益从经验叙述还原为结构性来源。
