很多人把“风险溢价”理解成一个简单的“多拿的那部分收益”，仿佛只要承担风险就会自动得到补偿。但从资产内部结构看，风险溢价并不是一条单独的收益线，而是一套由“基准无风险利率—系统性风险补偿—非系统性/特定风险补偿—结构性摩擦与制度项”共同拼装出来的收益结构。它存在于资产定价之中，表现为预期收益相对无风险资产的增量，但其来源往往分散在多个组件里，且会被期限、流动性、杠杆与交易机制重新分配。
风险溢价的总体框架：从“无风险底座”到“补偿层”
把任何可交易资产的预期回报拆成分层结构，最常用的框架是：
1）无风险利率（Risk-free rate）：作为底座，代表时间价值与货币政策/利率曲线的定价结果。它不是“零风险收益”，而是市场对最接近无违约、可再融资工具的定价近似。无风险利率决定了所有溢价计算的“零点”。
2）市场风险溢价（Market Risk Premium）：对系统性风险的补偿，通常与“整体经济状态”同涨同跌的那部分暴露相关。它是风险溢价结构中的主梁，常通过权益市场、信用市场、商品等广泛资产的共同因子体现。
3）额外风险溢价（Extra Premiums）：在市场风险之外，资产还可能包含信用、期限、流动性、波动率、跳跃风险、融资约束等补偿项。这些补偿项并不总是独立存在，常以“打包形式”嵌入到合约条款、交易制度或持有成本里。
4）摩擦与制度项（Frictions）：税费、交易成本、保证金规则、做空约束、再平衡冲击、会计与监管资本占用等，会改变溢价在不同参与者之间的分配方式。它们不一定被称为“溢价”，但会让同一风险暴露在不同载体上呈现出不同的预期收益差。
以上结构意味着：风险溢价不是一个“单一变量”，而是一个由多层组件叠加、并被市场结构持续重估的组合体。理解这一点，才能进一步拆出“市场风险”与“额外收益”分别由什么构成。
市场风险溢价：系统性暴露的“共同底盘”
市场风险溢价的核心组件是系统性因子暴露，它描述资产在宏观冲击下的共同波动部分。用结构化语言表述，它通常由三类元素拼成：
经济状态相关性：与“坏状态”同向的风险更贵
市场并不是为波动本身付费，而是为“在不利状态下的损失”付费。若资产在衰退、流动性紧缩、风险偏好下降时更容易下跌，它对投资者的边际效用冲击更大，需要更高补偿。这个逻辑解释了为什么某些资产看似波动不大，但在危机时相关性上升，仍然带有显著的市场风险溢价。
定价载体：指数、行业与风格因子
市场风险溢价并不只存在于“全市场指数”这一条线上，还会通过行业集中度、风格因子（如价值、规模、质量、动量等）被切分成可交易的暴露单元。资产的预期超额收益，往往是这些暴露的线性或非线性组合。这里的关键是：同样叫“股票”，其内部结构可能是“市场β + 行业β + 风格β + 特定项”。
期限与贴现：风险溢价随久期重排
市场风险溢价会被贴现率与现金流久期放大或压缩。久期更长的现金流对贴现率变化更敏感，因此同样的风险偏好变化会在不同资产上产生不同幅度的溢价重估。可以把它理解为：溢价不仅是“要多少补偿”，还包括“补偿在时间轴上如何被折现”。
这一层可以类比“合约资产的结构是什么？条款、权利、义务、期限结构”中的期限拆解：市场风险溢价也有自己的“期限结构”，短期冲击与长期贴现并非同一个组件。
额外收益结构：信用、流动性、波动率与结构性条款的拼装
当我们说“额外收益”，往往指超出市场风险溢价之外的补偿。但在结构上，它通常不是一个统一的溢价，而是多种可叠加、可替代、可被条款重写的组件集合：
信用溢价：违约概率 × 回收率 × 风险厌恶的再定价
信用类资产的额外收益可以拆成三块：
– 预期损失补偿：对违约概率与回收率的数学期望补偿；
– 风险溢价部分：对“违约更可能发生在坏状态”的补偿；
– 流动性与资本占用：信用资产在压力期的交易折价、以及持有者的资本约束。
因此同一信用利差里，既有“损失的会计项”，也有“系统性风险的价格项”，还有“市场摩擦项”。
期限溢价：利率风险与再投资/融资不确定性的打包
长期债券相对短期债券的额外收益，经常被称为期限溢价。它的内部组件包括：对利率波动与通胀不确定性的补偿、对未来政策路径不确定性的补偿，以及持有长久期资产在资产负债表上的约束成本。期限溢价并不是“期限越长越有”，而是会随政策框架、通胀锚与避险需求变化而重排。
流动性溢价：可交易性、冲击成本与融资可得性
流动性溢价可以被拆成：
– 即时成交成本（买卖价差、市场冲击）；
– 持有期间的变现折价风险（在压力期无法以合理价格卖出）；
– 融资与做空约束（回购利率、券源紧张、保证金上调）。
它解释了为什么“同样现金流”的资产，在不同市场、不同交易机制下会有不同的预期收益结构。类似地，“ETF 跟踪误差由什么组成？复制方式与市场结构影响因素”强调的复制与交易机制，也会通过折价/溢价、申赎摩擦把流动性溢价嵌入到持有回报中。
波动率与尾部风险溢价：对跳跃、相关性崩塌的补偿
衍生品或带有隐含期权特征的资产，会把风险溢价写进“非线性条款”里：隐含波动率、偏度、峰度、跳跃风险等。卖出尾部保护的一方通常要求更高补偿，这类补偿并不等同于均值收益，而是对极端情景下资金约束与损失放大的补偿。
结构性条款溢价：可赎回、可回售、转换、担保与契约限制
很多额外收益其实来自条款的“权利义务不对称”。例如可赎回债让发行人拥有在利率下行时提前赎回的权利，投资者需要通过更高票息或更低价格获得补偿；有担保或更强契约保护则会压缩信用溢价。条款本身就是风险溢价的载体，决定了风险在参与者之间如何分配。
各层如何协同：风险暴露、现金流与交易机制的“传导链”
把上述组件放回一条传导链里，风险溢价的结构可以理解为：
– 现金流层：资产承诺/预期的现金流形态（固定、浮动、与盈利挂钩、带嵌入期权）决定了风险从哪里进入；
– 风险暴露层：现金流对宏观变量（增长、通胀、利率、信用环境、流动性）的敏感度，形成市场风险与额外风险的组合；
– 定价与贴现层：无风险利率提供折现底座，风险溢价把不同状态下的损失权重写进折现率或风险调整后的期望；
– 交易与持有层：保证金、融资、税费、做空约束与再平衡，把“理论溢价”转化为“可实现回报”，并在压力期放大差异。
因此，“市场风险”并不是额外收益的对立面，而是风险溢价结构的基础层；所谓“额外收益”则是围绕信用、期限、流动性、非线性条款与摩擦成本形成的附加层。理解这些层级与组件，才能解释为什么不同资产在相同宏观环境下呈现出不同的溢价形态，也能解释为什么同一资产在不同交易结构下会出现溢价的迁移与重定价。
