稳定币的风险并不主要来自价格“波动”，而是来自其把“1:1 兑付承诺”嵌入一套可执行的资产负债结构中：一端是链上可随时转移的负债（稳定币流通量），另一端是链下或链上的储备资产、托管安排与清算路径。只要兑付权利、储备资产的可变现性、以及治理与法律可执行性之间存在错配，风险就会以结构性的方式出现。
核心框架：把稳定币当作“可随时赎回的短久期负债”
从结构上看，稳定币更像一种“随时可被要求兑付的票据”。用户持有的是对发行方或协议的一种索取权：要么直接赎回法币/等值资产，要么在二级市场以接近锚定价卖出。稳定币的资产端则由抵押品或储备资产构成，可能是现金、银行存款、国债、回购、商业票据，也可能是加密资产、其他稳定币、甚至算法机制下的“权益吸收层”。
因此，稳定币风险的第一性来源是负债端的“即时性”与资产端的“可兑现性”之间的张力：负债可以在链上瞬时集中赎回或抛售，而资产端兑现往往需要时间、需要市场深度、需要托管机构与支付系统配合。这个框架与“债券基金风险来自哪些结构？久期、信用与流动性风险”有相通之处：同样是资产端的久期与信用质量、以及在压力下的流动性折价，决定了兑付承诺能否顺滑兑现。
抵押机制：储备资产的信用、久期与再质押链条
稳定币常见的抵押/储备安排可以粗分为三类：法币储备型、加密超额抵押型、以及带有算法吸收机制的混合型。它们的风险并非“有没有抵押”这么简单，而在于抵押品的性质与处置路径。
第一，信用风险来自储备资产本身及其对手方。若储备包含银行存款、回购、商业票据等，风险并不消失，而是转化为银行与交易对手的违约、破产隔离是否成立、资产是否能在法律上被稳定币持有人优先索取。即便是短期国债，也存在托管环节与结算环节的对手方与操作风险。
第二，利率与久期风险来自储备资产的期限结构。稳定币负债端近似“零期限”，而资产端若持有较长久期或利率敏感资产，当利率上行时会产生估值损失；即使发行方计划“持有到期”，在集中赎回压力下也可能被迫卖出，从而把账面波动变成可实现损失。这里的关键是：风险由资产端的期限选择嵌入，而不是由市场情绪临时决定。
第三，流动性风险来自“可卖出”与“能以接近面值卖出”的差异。储备资产在正常市场中可能流动性良好，但在同一时间大量赎回时，卖出会冲击市场深度并引入折价；折价越大，越容易触发进一步赎回或二级市场折价扩大，形成结构性的自我强化。
第四，结构风险来自再质押与资产负担的层层嵌套。若储备资产被用于质押、借贷或收益增强，稳定币的“储备”就不再是静态的、可立即动用的资产池，而变成依赖融资续作与抵押品折扣的动态结构。一旦融资渠道收缩或抵押品折扣上调，资产端可动用的净值与流动性会同步下降，兑付压力就会直接暴露出来。
兑付结构：赎回权利、二级市场与清算顺序的错配
稳定币的锚定并非只靠“资产足额”，更依赖兑付结构如何把资产变现并分配给负债持有人。这里常见的结构性暴露包括：
第一，赎回通道的门槛与分层。部分稳定币仅对合格机构、最低赎回额度或特定地区开放直接赎回，普通持有人更多依赖二级市场交易。这样一来，锚定价格在压力下由“可赎回的面值”转化为“市场上愿意接盘的价格”，二级市场流动性就成了隐含的兑付机制。锚定偏离并不一定意味着资产不足，也可能意味着赎回权利的可达性与速度不足。
第二，清算与破产隔离的法律顺序。稳定币持有人在法律上究竟是发行方的无担保债权人、受益权人，还是对特定资产池拥有优先受偿权，决定了风险在极端情形下如何分配。若储备资产与发行主体资产混同、或托管安排无法实现有效隔离，兑付承诺会在制度层面被削弱，形成典型的制度风险与法律执行风险。
第三，跨链与桥接带来的“多层负债”。当稳定币在不同链上以封装、桥接或衍生凭证形式流通时，用户实际持有的可能是对桥合约或托管人的索取权，而非对原始发行方的直接索取权。于是同一“1 美元”承诺被拆成多段：合约安全、预言机、跨链验证、托管与赎回，每一段都可能成为兑付链条的薄弱环节。类似地，“期货风险来自什么？保证金、杠杆与展期结构风险”所揭示的那种由结算与保证金制度引出的结构脆弱性，在稳定币的跨链兑付链条中也会以另一种形式出现。
第四，操作与合规导致的“非市场性中断”。冻结、黑名单、账户审查、支付网络中断、托管机构风控升级等，都可能使资产端虽存在但无法按预期路径流向赎回者，形成操作风险与制度风险的叠加。此类风险并不表现为资产价格波动，而表现为兑付路径的可用性下降。
为什么风险会这样出现：稳定币把金融中介功能压缩进一枚代币
稳定币的结构性风险之所以突出，是因为它把传统金融中介的三件事压缩到了一个产品里：期限转换（随时赎回对上非零期限资产）、流动性转换（把不完全流动资产包装成高流动负债）、以及信用转换（通过承诺与制度安排把资产风险“投射”为面值负债）。在链上环境中，负债端的迁移与集中行动成本极低，挤兑式行为更容易同步发生；而资产端的变现仍受制于链下市场深度、结算时间与法律程序。于是，抵押机制与兑付结构的任何错配都会被放大，并以锚定偏离、赎回延迟、折价清算或通道中断的形式暴露。
理解稳定币风险的关键不在于判断某一项目“好或坏”，而在于识别其结构：储备资产是什么、是否再质押、期限与信用如何分布；赎回权利如何配置、兑付链条有几层、法律隔离是否清晰；以及在压力下资产端的可动用流动性是否与负债端的即时性相匹配。风险由这些结构决定，并通过机制在特定情境中被触发与传导。
