很多人把稳定币的“收益”理解为一种凭空产生的奖励：只要持有或存入某个平台，就会自然产生回报。但从资产收益结构的角度看，稳定币本身的价格目标是锚定，单纯持有并不等同于拥有“资本增值”来源；所谓收益通常来自稳定币在金融体系中的“被使用方式”，以及发行与中介环节如何把底层资产的利息、信用价差与流动性溢价重新分配给持有人。理解这一点，需要把稳定币当作一种“货币型负债”，而不是会自行升值的现货资产。
稳定币收益可以用一个简化的分解框架来理解：第一层是底层抵押资产带来的利率与价差（主要来自短久期利率工具或链上借贷利率）；第二层是抵押结构与清算机制带来的风险补偿（超额抵押、再抵押、清算罚金等形成的现金流与分配）；第三层是流动性与渠道的“中介分成”（做市、资金池、平台运营与风控带来的手续费与利差）。这与“企业债收益的来源结构：票息、信用溢价、利率变化”在逻辑上相通：稳定币的回报同样是由利率因子、信用/结构性因子与期限/流动性因子共同塑造，只是其外观常被包装成“存币收益”或“理财利息”。
先看全貌：稳定币回报的三层结构
稳定币的收益并非稳定币“价格上涨”，而是围绕其负债属性展开的现金流再分配。可以把它抽象为：
1) 底层利率（Risk-free-ish + 期限溢价）：当稳定币由法币资产支持时，发行方往往持有现金、回购协议、短期国债或类似高流动性工具。底层资产产生的利息，构成最基础的收益来源。若稳定币通过链上超额抵押铸造，底层利率则更多体现为借贷市场的资金价格（借款人支付的利息）。
2) 结构性收益（抵押、清算与惩罚项）：超额抵押模型中，借款人为了获得稳定币流动性，会锁定波动性更高的抵押品，并承担清算规则与罚金。清算罚金、稳定费、赎回费等，实质上是对“维持锚定与偿付能力”的结构成本与风险的定价，其中一部分会被协议、流动性提供者或相关参与者获取。
3) 中介与流动性收益（手续费、利差、做市回报）：稳定币在交易所、做市商、跨链桥、支付通道、资金池中被大量使用。兑换费、铸赎费、交易费分成、资金池的价差补偿，构成第三层收益来源。这一层更接近“渠道收益”，与资金被频繁周转、承担库存与流动性风险相关。
这三层结构决定了：稳定币收益不是单一来源，而是“底层利率 + 结构性风险补偿 + 流动性中介分成”的组合。不同稳定币类型与不同使用场景，只是把三层中的权重重新排列。
利率从哪里来：法币抵押与链上借贷的两种底层
法币（或类法币）抵押稳定币的利率来源，核心在于发行方资产负债表：稳定币是负债端的“可赎回凭证”，储备资产是资产端的“生息工具”。当储备配置在短久期利率工具上，收益来自货币市场利率与期限结构；当配置更分散或含有回购、存款、短债组合时，收益还会体现为不同工具间的利差与流动性溢价。这里的关键不是“稳定币本身生息”，而是“储备资产生息”，收益是否、以及以何种形式回流到持有人，取决于发行方的分配机制与产品化设计。
加密资产超额抵押的稳定币，底层利率更多来自借贷需求：有人需要稳定币作为交易保证金、支付、对冲或临时流动性，就会支付借款成本。借款成本本质上是资金价格，受抵押品波动、借款期限偏好、市场杠杆需求与风险偏好影响。与传统货币市场不同，链上利率往往更“需求驱动”，在杠杆与去杠杆周期中波动更明显。
把这两类放在同一框架里，可以得到一个统一表述：稳定币利率的经济来源要么是储备资产的时间价值（传统利率体系），要么是借款人对流动性的支付意愿（链上信用扩张与杠杆需求）。
抵押结构如何“生产”收益：超额抵押、清算与再抵押
抵押结构是稳定币收益模型里最容易被忽视的部分。稳定币要维持锚定，必须解决两个问题：一是偿付能力（能否兑付/回收），二是流动性（能否在压力下完成兑换与清算）。超额抵押与清算机制就是对这两个问题的制度化回答。
1) 超额抵押带来的风险缓冲与成本转移：借款人锁定价值更高的抵押品，换取较少面值的稳定币。多出来的抵押缓冲并不是“免费”，它对应机会成本与潜在清算风险。为了获得稳定币流动性，借款人承受这些成本，而协议或资金提供者则可能通过稳定费、利差或其他费用获得补偿。
2) 清算机制与罚金的现金流属性：当抵押品价格下跌触及阈值，清算人以折价或奖励机制接手抵押品，清算罚金用于激励及时清算并覆盖系统风险。罚金与折价本质上是“压力情景下的流动性报价”，它把尾部风险的一部分定价为可分配的现金流或价值转移。
3) 再抵押与组合杠杆的收益与脆弱性同源：在某些结构中，抵押品可能被再次用于借贷或提供流动性，形成更高的资金使用效率，也可能带来更多利差与费用来源。但同样的结构会放大对价格波动、清算拥堵与流动性枯竭的敏感度。收益与风险往往来自同一机制：更高的资产周转与更复杂的偿付链条。
从“收益来源”角度看，抵押结构并不神秘：它把系统稳定所需的成本（清算、风控、流动性）以费用、折价、罚金等形式显性化，并在参与者之间重新分配。
回报驱动因素：为什么同是稳定币，收益表现差异很大
稳定币相关回报的变化，通常由几类核心变量驱动：
– 基准利率与期限结构：法币抵押模式下，货币市场利率上行或下行，会直接改变储备资产的利息空间；久期越短，利率传导越快，久期越长，利率敏感性越强。
– 借贷需求与杠杆偏好：链上超额抵押或稳定币借贷市场中，需求来自交易、做市、保证金与对冲等用途。杠杆需求旺盛时，资金价格往往更“紧”；去杠杆时则相反。
– 抵押品波动与清算效率：抵押品波动越大，系统需要更高的风险缓冲与更强的清算能力。清算是否拥堵、预言机是否稳健、链上拥塞是否加剧，都会改变结构性风险补偿的大小与分配。
– 流动性深度与渠道竞争：稳定币在交易对、跨链、支付与资金池中的采用程度，决定了手续费与做市利差空间。渠道竞争越激烈，中介层可分配的“摩擦收益”越容易被压缩。
– 信用与合规框架：法币抵押稳定币更像“可赎回的短久期负债”，其关键在于储备透明度、托管安排、赎回机制与监管约束；链上模型更依赖合约规则与抵押品质量。信用框架不同，决定了收益中“信用溢价/风险补偿”的占比。
若把稳定币与其他资产的收益逻辑作类比，它更接近“货币市场工具 + 结构化信用机制 + 支付清算网络”的结合体，而不是“现货资产的收益逻辑：供需结构与市场价格变化”那种以价格波动为核心的回报模式。
收益逻辑的本质：稳定币是负债，收益来自被使用与被配置
稳定币的锚定特征决定了它不以价格升值作为主要回报来源；它的收益更像一种“金融管道费”，来自资金在不同主体之间流转时产生的利率、费用与风险补偿。法币抵押模式把收益建立在储备资产的利息与期限利差上；超额抵押与链上借贷模式把收益建立在借款需求、抵押波动与清算规则上；而交易与支付场景则通过手续费与流动性溢价提供第三层来源。
因此，讨论稳定币收益，最关键的问题不是“稳定币能不能生息”，而是：底层资金被配置到哪里、抵押结构如何定价风险、以及中介环节如何在利率与费用之间完成分配。把这三层看清楚，就能用结构化方式理解不同稳定币产品与不同场景下回报差异的来源。
