很多人理解期货风险时，第一反应是“价格波动大不大”，但期货里有一类风险并不直接来自标的现货当下涨跌，而来自合约结构本身：你并不打算交割，却需要不断把临近到期的合约换成更远月合约，这个“换月”动作会把期限结构中的价差变成可实现的损益，这就是展期风险。
展期风险之所以容易被忽视，是因为它常被误当成“交易成本”或“运气不好”。实际上，它是期货定价机制中可被系统性解释的结构性结果：当市场处于正向市场（contango）或反向市场（backwardation）时，合约之间的价差会在到期收敛过程中被“兑现”，从而让持有者在不改变标的方向判断的情况下，也可能出现与现货走势不同的收益路径。
展期风险的核心：到期收敛与期限结构把价差变成损益
期货合约有到期日，临近到期时，期货价格会向现货价格收敛（忽略交割细节与品质差异）。对于不交割的投资者，持仓需要在到期前“卖出近月、买入远月”，这一步会把近月与远月的价差变成真实的买卖差额。
把过程拆开看更清楚：
– 你持有近月合约，随着到期临近，近月价格向现货靠拢；
– 你在展期日把近月平掉，同时建立远月；
– 远月合约在之后也会经历向现货收敛的过程。
因此，展期风险不是“展期那天发生了什么”，而是“期限结构决定了你在每一次换月时，是用更高的价格买入远月，还是用更低的价格买入远月”。这类损益常被称为展期收益/展期损失（roll yield），它会叠加在标的本身的方向性收益之上。
如果把期货持有收益拆成结构：
– 标的方向项：现货（或近月）整体上行/下行带来的变化；
– 展期项：近远月价差在收敛中被实现的部分；
– 基差项：期货与现货之间的偏离及其回归（对不同交割品、交割地、便利收益等更敏感）。
其中展期项的来源不是波动率，而是期限结构。类似地，在“期权的风险来源是什么？波动率、时间损耗与定价结构解释”这类框架里，风险被拆成定价结构的不同分量；期货展期风险也应被理解为期限结构的分量，而非单纯的价格波动。
正向市场（Contango）：为何更远月更贵，展期如何产生结构性拖累
正向市场指远月价格高于近月价格（远月升水）。直观表现是：你展期时需要“卖便宜的近月、买更贵的远月”。在其他条件不变、且远月会在到期前向现货收敛的前提下，买入较贵的远月意味着未来收敛过程中存在向下回归的空间，这会在持有期间体现为展期损失的结构来源。
正向市场的经济根因，通常来自持有现货的成本与收益之差：
– 资金成本：持有现货占用资金，与利率相关；
– 仓储与保险等持有成本：对大宗商品尤其重要；
– 便利收益（convenience yield）：持有现货带来的供给保障、生产连续性等“隐含收益”。
在经典的持有成本模型中，远期/期货价格大致反映“现货价格 + 持有成本 − 便利收益”。当持有成本显著、便利收益较低，期限结构更容易呈现正向市场。此时，展期风险的结构性来源并非某个突发事件，而是：期限结构长期处在远月升水状态，使得“换月买贵、随后收敛”的过程反复发生。
需要注意的是，正向市场并不等同于“看涨”或“看跌”。它描述的是期限结构，而不是方向判断。即使现货长期缓慢上行，只要远月持续升水，展期项仍可能与方向项相互抵消，导致期货持有路径与“想象中的跟踪现货”出现差异。这也是很多人讨论商品指数或期货类产品时，容易把跟踪偏离误归因于“管理不好”。在结构视角下，这种偏离往往是期限结构内生的。
反向市场（Backwardation）：供需紧张与便利收益如何带来“展期收益”
反向市场指近月价格高于远月价格（远月贴水）。展期时你“卖更贵的近月、买更便宜的远月”，在远月随后向现货收敛的过程中，存在向上回归的空间，于是展期项可能表现为正向贡献。
反向市场更常见的结构背景是：现货相对紧张、即时交付的价值上升，便利收益变高。比如库存偏低、供应链扰动、生产企业对现货可得性的重视上升等，都可能抬升近月相对远月的价格。其金融含义是：持有现货带来的“非货币性收益”超过了资金与仓储成本，使得期限结构出现近月升水。
在这种结构下，展期风险的来源仍然是期限结构，但表现为另一种方向：换月时买入较便宜的远月，随后收敛时更可能带来正向的展期项。这里同样不应把它理解为“稳赚”，因为期限结构会随库存、供需预期、政策与资金成本变化而改变；风险来自结构的可变性，而不是来自某一次展期操作。
哪些变量驱动展期风险变化：期限结构背后的三条传导链
展期风险大小与方向，取决于期限结构的形态以及其随时间的变化。影响期限结构的关键变量可以归为三条传导链：
第一条是利率与融资条件。
利率上升会抬高资金成本，使“持有现货”的隐含成本上升，在其他条件不变时更容易推高远月相对近月的价格。对金融期货或以资金成本为核心的品种，利率变化对期限结构的影响更直接。理解这一点，也能把“货币市场风险来源：短期资产的流动性与利率因素”里提到的利率机制，迁移到期货期限结构的解释中：资金价格改变了跨期定价的基准。
第二条是库存、仓储与可交割供给。
库存水平影响现货紧张程度，也影响便利收益。当库存低、可交割资源紧张时，近月相对更贵，反向市场更易出现；当库存高、仓储压力大时，正向市场更常见。对有明确交割体系的商品，交割品级、交割地点与仓单流转效率也会改变“近月能否被有效供应”，从而改变近远月价差。
第三条是套保与投机资金的跨期偏好。
产业套保往往集中在某些到期月份，资金在不同月份之间的拥挤程度会改变跨期价差的微观结构；同时，指数化资金的换月规则会在特定窗口集中交易，放大跨期价差的短期波动。这里的风险来源并非“资金本身好坏”，而是集中交易与流动性分布不均导致的期限结构短期扭曲，使得展期时点的成交价格偏离更平滑的理论结构。
结尾：展期风险是“期限结构风险”，不是单纯的行情波动
期货展期风险的本质，是当你通过不断换月维持敞口时，期限结构把近远月价差转化为可实现损益；正向市场与反向市场决定了这一结构性分量更可能呈现为拖累还是贡献。它与现货方向风险并列存在，且经常解释了“同样看对方向但结果不一致”的来源。
理解展期风险，关键不在于预测哪天涨跌，而在于把期货持有收益拆成方向项与期限结构项：前者由标的供需与宏观变量驱动，后者由持有成本、便利收益、库存与资金行为共同塑造。只有把这两条机制分开，才能看清期货价格波动的结构性根因。
