很多人把“期货价格”和“现货价格”理解成同一资产在两个地方的报价，因而默认它们应当一致；一旦出现差异，就归因于“有人在操纵”或“市场失灵”。但在价格形成机制里，期货与现货并不是同一份现金流在同一时间、同一交割条件下的交换：它们对应不同的交割时间、不同的持有成本、不同的融资约束与不同的参与者结构。差异本身并不反常，反而是市场把利率、仓储、便利收益、保证金约束与预期分歧“写进价格”的结果。
从“同一标的”到“两条现金流”：公平价值的核心框架
所谓公平价值（fair value）在期货语境中更接近“无套利定价”：在给定融资成本与持有成本等条件下，期货价格应与现货价格通过一条可复制的现金流路径相一致。最常用的起点是成本持有模型（Cost of Carry）。以可储存、可借贷的标的为例，若你今天买入现货并持有到交割日T，你需要付出资金占用（融资利率）与存储/保险等持有成本，同时可能获得便利收益（convenience yield，来自库存带来的生产保障、交割灵活性等“非货币收益”）。在连续复利的简化表达下：
– 若标的有持有成本c、便利收益y、无风险利率r，则理论上：F = S * e^{(r + c – y)T}
这个式子不是预测，而是把“同一份经济暴露”拆成两条路径：
1）直接买现货并持有到T；2）买入期货并把资金按利率滚动到T再交割（或以现金结算等价处理）。当两条路径可被市场参与者以足够低的摩擦复制时，价格差会被套利力量压回到一个由摩擦决定的区间。
因此，期货与现货不一致的第一层原因很朴素：它们内含的成本与收益不一样。现货是“立即交割的商品/资产”，期货是“未来交割的合约”，中间隔着时间，而时间在金融里天然有价格——利率与资金约束就是时间的标尺。
为什么偏离会长期存在：摩擦、约束与参与者结构
现实市场并非无摩擦。即便理论上存在套利路径，执行也可能被交易机制、制度约束与风险管理要求显著抬高成本，导致“偏离不等于可套利”。这也是理解“市场结构如何决定价格？参与者行为与制度逻辑”的关键：价格不是单一主体的意志，而是不同约束下的成交共识。
第一类摩擦来自交易与交割制度。现货市场可能存在更高的交易成本、税费、增值税处理差异、交割品级与地点限制；期货则有交割等级、升贴水规则、仓单制度等。即使标的名义相同，交割品的“可交割集合”也会让期货价格锚定在一篮子可交割品的边际成本上，而现货价格可能反映某一具体等级、某一地区的即时供需。
第二类摩擦来自融资与保证金。理论上的“买现货、卖期货”需要融资买入现货；但融资利率并不等于无风险利率，且额度、抵押品、期限错配都会改变实际资金成本。期货端虽然杠杆高，但保证金制度引入了路径依赖：价格波动会触发追加保证金与强平风险，使得套利者必须为“中途波动”预留流动性缓冲。于是，哪怕到期价差会收敛，过程中资金压力也可能让套利无法规模化。
第三类摩擦来自库存与便利收益。对商品而言，库存不仅是数量，更是“可用性”。当现货紧缺、下游生产对即时交付高度敏感时，便利收益上升，现货相对更贵，可能出现期货低于现货的结构（逆价差/backwardation）。反之，当库存充裕、仓储成本突出时，持有成本上升，期货相对更贵，形成正向市场（contango）。这不是情绪化的偏离，而是库存状态把“可用性溢价”写进现货。
第四类摩擦来自信息与预期的分层。期货价格聚合了对未来供需、政策、产能、天气、宏观流动性的预期分歧；现货价格则更贴近当前成交与即时库存。两者的“信息窗口”不同：现货更像即时清算，期货更像跨期共识。于是，当预期变化快于现货调整速度，期货会先动，价差扩大并不稀奇。
把这些因素放进同一张结构图里，价差（基差）可以被理解为：
– 基差 = 现货价格 – 期货价格
它不是一个“异常值”，而是由利率、持有成本、便利收益、交割规则、融资约束与预期差共同决定的结果。基差的变化，本质是这些结构变量的权重在变。
订单簿与成交：两类市场的“边际价格”如何生成
即便公平价值给出理论锚，最终价格仍由交易机制生成。期货与现货常常处在不同的微观结构里：参与者构成、流动性供给方式、撮合与报价制度不同，会改变边际成交价对订单流的敏感度。
期货市场通常集中度更高、合约标准化、杠杆与保证金使得资金周转快，做市与程序化交易更常见，订单簿深度与撤单速度也更高。现货市场则可能更分散，既有交易所竞价，也可能有点价、协议成交、区域市场与长协定价等多种形态。于是，同一条信息冲击，期货可能通过订单簿的快速再定价率先反映，而现货因为物流、验货、开票、结算与库存调拨等“物理摩擦”反应更慢。
在微观层面，价格是由边际成交决定的：买卖盘在订单簿上相遇，最急迫的一方付出更差的价格以换取立即成交。若期货端流动性更强，价格更新更频繁，短期内看起来就更“领先”；但这并不意味着现货“错了”，而是两者的成交约束不同。类似地，理解“拍卖机制如何决定资产价格？竞价模型解析”时会发现：连续竞价下的价格，是订单流、库存风险与流动性供给共同作用的瞬时结果；当两个市场的订单流结构不同，价格路径自然不同。
更进一步，参与者目标也不同。套保者在期货上转移价格风险，可能在特定时点集中下单；库存持有者在现货上更关心周转与交付；套利者在两边同时下单但受资金与风控约束。不同目标的订单在不同市场“挤压”流动性，形成不同的冲击成本（market impact），最终表现为期现价差在某些时段被动扩大。
期现不一致的本质：跨期共识与制度约束的合成价格
把公平价值模型与市场结构合并来看，期货与现货价格不一致并不是单一原因，而是一个“合成价格”的自然结果：
– 时间价值：利率与资金成本把未来折现或把持有放大
– 物理与制度：仓储、保险、税费、交割等级与地点约束
– 库存经济学：便利收益与缺货风险改变现货相对价值
– 交易微观结构：流动性、订单簿深度、参与者结构决定边际成交
– 预期分歧：期货聚合未来共识，现货反映当下清算
因此，公平价值更像一个“锚”而不是“刻度尺”：它告诉我们在复制路径可行且摩擦可控时，期现应围绕何种关系波动；而当摩擦、约束与信息结构发生变化，锚仍在，但价格会在更宽的区间内寻找新的成交共识。理解这一点，就能把“期现价差”从神秘的异常，重新放回价格形成机制的框架里：它是时间、成本、制度与行为共同写下的差异化定价，而不是简单的对错之分。
