很多人理解“流动性风险”时，习惯把它等同于“价格波动变大”。但市场流动性风险的核心并不是价格涨跌本身，而是交易在特定时点能否以可预期的成本完成：同样的成交量，在不同时刻可能对应完全不同的冲击成本、成交概率与报价连续性。也因此，流动性风险往往在表面平静时积累，在需要成交时才以“深度突然消失、价差跳变、成交断裂”的形式显性化。
从结构上看，市场流动性风险可以拆成三类相互关联的来源：一是“深度风险”（订单簿可供成交的数量与层级发生变化）；二是“交易结构风险”（谁在提供流动性、谁在消耗流动性、交易规则如何塑造排队与撤单行为）；三是“融资与约束传导风险”（做市与持仓的资金来源、保证金与风险限额变化，如何反向影响报价意愿）。这三者共同决定了流动性的可得性，而不是单一的成交量或换手率指标。
深度为何会变：订单簿的数量、层级与“可撤回性”
市场深度通常被直观理解为“挂单很多”，但风险来源在于深度的质量与稳定性。订单簿上的数量并不等同于可成交的数量：当挂单具有高度可撤回性时，深度在冲击到来的一瞬间会被撤走，表现为最优价位的数量骤降、二三档价格空洞、成交沿着更差的价格层级滑移。
深度变化的第一条根因是参与者的库存与风险承受能力。当提供流动性的机构需要持有库存（例如做市商、套利者、部分量化策略），其报价会受库存约束影响：库存偏离目标越大，越倾向于通过扩大买卖价差、减少挂单数量来降低继续被动成交的概率。于是深度不是“自然存在”，而是“以库存为代价被生产出来”的。
第二条根因来自信息不对称与“被挑拣风险”。当市场上出现更强的信息交易（例如对基本面或政策变化更敏感的资金），流动性提供者担心自己在报价上处于劣势，容易被更懂信息的一方“打掉”挂单，从而提高了逆向选择成本。逆向选择上升会直接体现为：价差扩大、最优档挂单变薄、报价更新频率提高但有效深度下降。此时即便成交量看似上升，也可能是“消耗流动性”在增加，而不是“供给流动性”在增强。
第三条根因是波动率与跳跃风险对深度的机械影响。波动率上升会提高持仓的短期损益不确定性，做市策略需要更大的补偿才愿意提供同样的深度；而跳跃（gap）风险会让挂在簿上的限价单面临“来不及撤”的损失，促使参与者减少可见挂单、转向更保守的报价方式。深度因此呈现出典型的状态依赖：平时看似充足，关键时刻迅速收缩。
交易结构如何塑造流动性：做市、撮合与订单类型的微观机制
流动性风险并非只由“资产本身”决定，交易制度与参与者结构会改变流动性的生成方式。最典型的差异在于：流动性来自专职做市（有义务或激励持续报价），还是来自自发挂单（更多由套利与短期策略贡献）。前者的深度更依赖激励、库存融资与风险限额；后者的深度更依赖策略一致性与市场噪声水平。一旦同质化策略占比提高，流动性会在同一方向同时撤退，导致深度同步消失。
撮合规则与优先级也会影响报价行为。例如价格优先、时间优先的队列机制，会让早挂单者占据更高的成交概率，但也可能在信息快速变化时诱发“抢队列—撤单—再挂单”的高频更新；当撤单成本很低时，可见深度更像“意向展示”，而非稳定供给。相反，若存在做市义务、最小报价持续时间或更高的撤单成本，可降低深度的可撤回性，但也可能提高报价者的风险暴露，进而改变价差与深度的均衡。
订单类型的组合进一步决定流动性在冲击下的脆弱性。市价单会直接吃掉订单簿，形成即时冲击；止损单在触发点附近会把潜在卖压（或买压）从“条件单”转为“市价或激进限价单”，使得某一价位附近的流动性需求突然集中，造成簿面断层。隐藏单、冰山单会降低可见深度，减少他人对真实供给的判断能力；这会削弱价格发现的连续性，使得市场在压力来临时更容易出现“看不见的供给不出现、看得见的供给先撤走”的局面。
在跨市场结构中，流动性还会受“引用市场”影响：某些市场的报价依赖外部价格基准与对冲工具，一旦对冲市场深度下降或对冲成本上升，原本稳定的报价会被动收缩。类似地，若某类资产的定价高度依赖利率曲线与资金面，那么“美元资产风险来源：利率变化与国际资金流动”所描述的资金流与利率波动，会通过对冲成本与融资可得性，间接改变该资产的流动性供给。
资金与约束的传导：保证金、杠杆与“被动去风险”
流动性风险常被误解为“交易层面的问题”，但其深层来源往往在资产负债表与融资约束。流动性提供者需要资金来持仓与对冲：当融资利率上升、回购折扣（haircut）提高、保证金要求上调或风险限额收紧时，报价意愿会迅速下降。此时市场不是缺少交易意愿，而是缺少能承接库存的资产负债表空间。
这种机制会形成典型的反馈链条：价格波动上升 → 风险计量（如VaR）上升 → 限额收紧或保证金提高 → 被动减仓与撤单 → 深度下降与价差扩大 → 进一步放大价格冲击。需要强调的是，这里并不是在讨论风险大小，而是在解释为何同样的消息冲击，在不同资金环境下会产生不同的流动性结果。
参与者结构决定了约束传导的速度与方向。杠杆资金占比高的市场，对保证金与融资条件更敏感；长期资金占比高的市场，短期深度可能不如前者“看起来厚”，但在冲击下的撤退可能更慢。若市场中存在大量基于相似风控框架的机构（同一类模型、同一类止损线、同一类流动性假设），约束会同步触发，导致“集体撤单与集体减仓”，使流动性在时间上更集中地枯竭。
此外，清算与结算安排也会改变流动性风险的呈现方式。集中清算提高了对手方风险的透明度，但也可能通过保证金的动态调整把波动更快地传导到资金占用；双边结算则可能在压力时放大信用担忧，使报价对手方选择更谨慎。这里与“信用评级变化的风险来自哪里？信用模型与企业结构解释”类似：表面是交易行为变化，底层是信用与约束条件的重新定价。
风险结构小结：流动性不是指标，而是供给机制的结果
市场流动性风险的来源可以归结为一个结构性事实：流动性由特定参与者在特定约束下“生产”，并通过订单簿深度、价差与成交连续性表现出来。深度变化来自库存约束、信息不对称与波动跳跃；交易结构决定了挂单的可撤回性、订单流的集中度与跨市场引用关系；融资与风控约束则把资金面变化转化为撤单、减仓与价差调整。理解这些来源，才能解释为何同一资产在不同市场状态下会出现完全不同的成交体验与价格冲击路径。
