套利收益的“可识别组成”：不是凭空盈利，而是偏差被结算
套利交易的核心不是押注某个资产“涨或跌”，而是利用同一经济风险在不同市场、不同合约、不同载体中的定价不一致。当这种不一致被修复，套利头寸的净值变化就被“结算”为收益或损失。用结构语言拆解，套利收益通常由三部分构成：
第一部分是价差收敛带来的资本利得。例如同一标的在现货与期货、A市场与B市场、可转债与正股、ETF与一篮子成分之间出现偏离，套利组合通过“多便宜、空贵”锁定相对价格，最终偏离回归时实现价差收益。
第二部分是持有期间的现金流与融资/借贷差。套利组合往往同时包含可产生现金流的腿（股息、票息、资金利息、回购利率）与需要付出成本的腿（融券费、保证金机会成本、期货展期/基差成本）。这些现金流并不等同于方向性收益，但会决定同样的收敛幅度最终能留下多少“净收益”。类似“债券收益从哪里来？票息、到期收益率与利差补偿结构”的拆法，套利也必须把利息、费用、持仓成本单独列出。
第三部分是制度与微观结构补偿。市场分割、交易时段差、结算周期差、税费与准入门槛、做市规则与保证金制度，都会让同一风险在不同场所出现短暂“错价”。套利者提供了跨市场的流动性与对冲能力，因此在偏差存在期间获得补偿；但这种补偿并非免费午餐，它通常以承担执行风险、融资风险、尾部风险为对价。
偏差为何会出现：供需失衡、约束条件与信息传导摩擦
价格偏差的来源，往往不是“有人算错了”，而是不同参与者面对的约束不同，导致需求曲线在短期内无法通过无摩擦交易被统一。
资金与杠杆约束：当某些机构面临赎回、保证金追加、风险预算收缩时，会被动卖出某类资产或某条腿，造成价格被压低；另一些市场的对冲腿却因借贷受限无法同步调整，偏差由此产生。套利者如果拥有更稳定的资金来源，就在结构上承担了“替市场消化约束冲击”的角色。
库存与借贷约束：融券难、借币难、回购额度紧张、可交割券稀缺，会让“做空贵的一腿”变得昂贵甚至不可行。于是即便理论上存在无风险价差，实际也会因为借贷成本和可得性而长期存在。偏差的“存在”本身，反映了资产借贷市场也是一种稀缺资源。
信息与结算摩擦：跨市场信息传导并非瞬时完成，且不同市场的撮合、涨跌停、交易时段、结算周期差异，会让价格短时间内无法对齐。套利的收益在这里更像是对“加速对齐”的服务费：把分散的信息与订单压力通过对冲组合快速映射到统一价格上。
偏好与监管导致的分割：某些主体只能买不能卖，或只能买某类合规资产；税制、资本占用、会计处理也会让同一风险在不同载体中被不同定价。偏差并不等同于错误，而是规则下的均衡结果；套利收益来自在规则允许的边界内重新组合风险暴露。
收益为什么能被“结算”：收敛机制与风险补偿的交换
套利收益之所以可重复，关键在于偏差有明确的修复通道，修复不是道德上的“纠错”，而是由合约条款、交割机制与替代关系推动的。
硬约束型收敛：合约到期、交割与转换。期货到期会把期货价格拉向可交割现货的成本结构；可转债的转股条款把债与股连接起来；ETF的申赎机制把基金份额价格与一篮子成分绑定。此类机制像“锚”，让偏差在时间维度上被强制收敛。套利收益在这里更接近“时间换确定性”：在约束生效前承担持有成本与波动。
替代性收敛：同风险资产之间的竞争。当两种资产提供近似的现金流与风险暴露时，资金会在相对价值上迁移，压缩差异。这里的收敛依赖资金流与风险偏好变化，因此更像“均衡回归”，并非每次都按预期速度发生。
流动性提供的补偿：偏差往往在压力期扩大，套利需要在买卖盘不对称时承接流动性，这本质上是在卖出流动性、买入不确定性。收益的一部分是对这种服务的补偿。它与“指数基金收益从哪里来？指数成分表现与结构性回报”不同：指数回报主要来自成分资产的长期现金流与增长，而套利回报更多来自交易结构对偏差的结算。
与此同时，套利并非“无风险”。它的可重复性来自结构机制，但净收益仍是对一组风险的补偿：
– 基差与模型风险：对冲腿并非完美同质，相关性在压力期会断裂。
– 融资与再抵押风险：保证金上调、回购利率跳升会改变持有成本，甚至迫使平仓。
– 执行与结算风险：滑点、限价、停牌、交割品稀缺、跨境结算延迟都会侵蚀本应锁定的价差。
– 尾部跳跃风险：政策、违约、交易所规则调整可能让“锚”短期失效。
这些风险不是策略层面的“做得好不好”，而是套利收益存在的必要背景：如果没有这些摩擦与风险，偏差会被瞬间抹平，收益也不会长期留在市场里。
一套通用框架：把套利回报写成“价差 + 现金流 − 成本 − 风险贴水”
从“资产收益从何而来”的角度，套利可以用一个通用的结构式来理解：
1）价差项（Spread）：进入时的偏离幅度，决定了理论上可被结算的空间。
2）收敛项（Convergence）：偏差被修复的速度与路径，取决于到期/交割/申赎等硬机制，以及资金流与替代关系等软机制。
3）现金流项（Carry）：股息、票息、资金利息与回购收益等，叠加在套利组合上，可能增强也可能抵消价差收益。
4）摩擦成本（Friction）：交易成本、税费、滑点、融券费、展期损耗、保证金机会成本等，把“毛收益”转为“净收益”。
5）风险贴水（Risk Premium）：市场愿意支付给能够承接约束、提供流动性、跨市场搬运风险的人。它解释了为什么偏差不会被完全消灭：因为消灭偏差需要资本、信用与执行能力，而这些资源稀缺且有成本。
用这套框架看，套利交易的收益不是神秘的“低风险高回报”，而是将价格偏差、现金流与制度摩擦重新打包后，在偏差修复时得到的结算结果。只要市场仍然存在分割、约束与摩擦，偏差就会周期性出现；而套利收益的来源，也就稳定地落在“修复偏差所需的资本与能力”这一结构位置上。
