商品指数（尤其是可投资的商品期货指数）看起来像“买一篮子大宗商品”，但它的收益并不等同于现货价格涨跌。多数商品难以像股票那样持有并获得分红，也难以像债券那样拿到票息；指数通常通过持有并滚动一组近月/次近月期货合约来实现敞口。因此，商品指数的回报可以被拆成几块机制性来源：一是现货相关的价格变化（更准确说是期货价格对现货信息的反映），二是合约滚动带来的展期收益（或展期成本），三是持有保证金所对应的现金收益（抵押品收益），以及更隐含的风险补偿。把这些拆开，才能回答“商品指数的钱从哪里来”，也更容易理解其回报为何常常与直觉中的“商品涨了我就赚”不完全一致。
从“现货敞口”看：价格变化与现货溢价（风险补偿）
商品期货指数最直观的部分，是对标的商品价格水平变化的暴露：能源、金属、农产品的供需冲击会通过现货市场和期货曲线传导到指数净值。但这里有两个常被混淆的点：第一，指数持有的是期货合约，短期收益来自期货价格变动，而期货价格与现货价格的联动并非一比一；第二，长期来看，商品本身不产生现金流，因而“仅靠价格上涨”并不是一个能自洽的长期收益解释。
更结构化的解释是：商品作为生产与消费体系的关键投入品，价格波动承载了现实经济中的供需不确定性与库存约束。对愿意承担这种波动风险的资本而言，市场可能给予一种风险补偿，常被概括为“现货溢价”或“期货风险溢价”。其经济含义接近于：产业参与者（生产商、加工商、消费企业）为了锁定成本或销售价格，会在期货市场上转移风险；金融持仓方在对手盘上提供风险承接与流动性，长期可能获得补偿。这种补偿并不保证每个阶段都为正，但它解释了为何商品期货回报不必依赖“现货长期单边上涨”才能存在。
现货溢价还与库存与便利收益（convenience yield）的结构有关：当库存紧张、现货更“稀缺”时，持有现货能带来即时可用性与供应保障，这种隐性收益会反映在期货定价中，使得远月相对便宜或近月相对昂贵。注意，这里谈的是定价结构与风险转移机制，而不是对未来价格作判断。类似地，理解“黄金的收益来源是什么？稀缺性价值与货币替代属性”时会强调其非现金流属性与货币替代需求；商品指数则更多体现为对实体供需冲击与库存约束的风险承载。
展期收益：为什么滚动合约会产生“额外”回报或成本
商品指数的核心特征是“持有并滚动期货合约”。合约到期前，指数需要卖出即将到期的合约、买入更远月的合约以维持敞口；这一买卖价差带来的损益，就是展期收益（roll yield）。它不是交易技巧带来的阿尔法，而是期货曲线形态与期限结构的机械结果。
当期货曲线处于贴水（backwardation）时，远月价格低于近月：滚动时往往是“卖高买低”，指数在不考虑价格整体变动的情况下也可能获得正的展期收益。贴水常见于库存偏紧或便利收益较高的阶段：市场更愿意为近月的即时交付支付溢价，远月相对折价。
当期货曲线处于升水（contango）时，远月价格高于近月：滚动时往往是“卖低买高”，指数会承受展期成本。升水常见于库存充裕、持有现货的仓储/保险/资金占用成本较高且便利收益较低的环境；远月价格需要补偿这些持有成本，导致曲线向上倾斜。
关键在于：展期收益把“现货稀缺/库存约束/持有成本”这些微观结构，转化为指数层面的可观测回报来源。也因此，同样是“商品上涨”，不同品种、不同期限结构下，指数回报可能差异很大；反过来，即便现货价格横盘，展期收益也可能让指数出现明显正负回报。把展期收益单独拆出来，能避免把期限结构变化误认为“现货趋势”。
抵押品收益：保证金机制让商品指数天然带有现金利率成分
商品期货采用保证金制度：获得期货敞口并不需要全额支付合约名义本金，剩余资金通常以现金或高流动性资产作为抵押品持有。可投资的商品指数（或相关基金/ETF的指数化实现）往往会把这部分抵押品配置在短久期利率工具上，于是形成第三块回报来源：抵押品收益（collateral yield）。
这块收益的存在是制度性的：期货是以保证金撬动名义敞口的合约，投资者“用较少的资金控制较大的名义价值”，未占用的资金并不会消失，而是以现金形式存在并产生利息。因而，商品指数的总回报通常可以理解为：期货价格变动（含现货信息与风险溢价的反映）+ 展期收益 + 抵押品收益。不同指数在抵押品规则、再投资利率基准、费用处理上会有差异，但“利率成分”是商品期货指数区别于直接囤货现货的重要机制。
抵押品收益也解释了为何在不同利率环境下，商品指数的长期表现可能出现系统性差异：当无风险利率较高时，这部分贡献更显著；当利率较低时，指数更依赖前两部分的实现。这里讨论的是结构分解，而非对利率方向的判断。
一张底层框架：把商品指数回报拆成“价格—期限—资金”三条链
把上述三块合在一起，可以用一张更通用的框架来理解商品指数的收益从何而来：
1) 价格链（Price）：供需冲击、地缘与政策、天气与产能周期、替代与技术变迁等，影响现货与期货价格的水平变化；同时，产业风险转移与不确定性可能形成期货风险溢价，使得承担波动风险的资本在长期获得补偿的可能性存在。
2) 期限链（Term）：库存状态、仓储与融资成本、便利收益共同塑造期货曲线；指数滚动把曲线形态转化为展期收益或展期成本。这一部分强调“结构性可观测”，与具体品种的供应链特征强相关。
3) 资金链（Funding/Collateral）：保证金制度使得名义敞口与资金占用分离，抵押品利率成为指数回报的组成部分；其大小取决于利率水平与抵押品管理规则。
用这三条链去看商品指数，就能把“商品涨跌”还原为可解释的机制组合：现货相关的价格变化回答“风险与信息如何定价”，展期收益回答“库存与持有成本如何通过曲线体现”，抵押品收益回答“制度与利率如何嵌入回报”。这种拆解方式与“股票长期回报的三大来源是什么？分红、盈利增长与估值变化拆解”类似：不是把回报归因于单一方向判断，而是把回报拆成可重复、可识别、可被验证的结构来源。最终，商品指数的收益结构并非神秘的“押对商品”，而是由期货定价、期限结构与保证金资金机制共同决定的结果。
