WACC 的“盲区”：它回答的是平均成本，不是边际与状态
WACC（加权平均资本成本）常被当作“企业资金成本”的单一数字，用于折现现金流、评估项目门槛或比较不同公司的资本效率。但它的核心盲区在于：WACC描述的是在某一资本结构与某一市场定价条件下的“平均融资成本”，并不自动等同于下一笔资金的边际成本，也不保证在不同经济状态、不同融资渠道与不同期限结构下仍然成立。
首先，WACC把权益成本与债务成本压缩成一个平均值，会遮蔽资本成本的期限、币种、担保条款、优先级与可赎回/可转换等结构性差异。企业的债务可能包含银行贷款、公司债、租赁负债、供应链金融，利率重定价频率与契约约束差异很大；权益也可能包含普通股、优先股、员工期权等。把这些异质资金用一个“平均折现率”统一处理，天然无法表达“哪一段现金流由哪一种资金风险所主导”。
其次，WACC对“风险如何在现金流中体现”缺乏辨识能力。现金流的风险可能来自需求波动、监管、商品价格、汇率、客户集中度、技术替代等，而WACC通常通过β或信用利差等市场价格信号来间接映射风险，这会把经营风险与融资结构风险混在一起。类似“EBITDA 的盲区有哪些？忽略资本开支和债务成本的限制”所揭示的那类问题：指标在简化时会丢失关键维度，WACC也会在简化时丢失风险来源与现金流形态之间的对应关系。
关键前提假设：可观测、可持续、可复制
WACC之所以可用，依赖一组常被默认却并不稳固的前提：
1）资本结构相对稳定且可维持。WACC权重通常取目标或当前的债务/权益比例，隐含企业会长期维持类似杠杆水平。但现实中资本结构会随盈利、资产价格、再融资环境与监管约束变化而漂移。若杠杆在周期中显著波动，WACC就不再是稳定参数，而是随状态变化的函数。
2）权益成本可被单一模型稳定刻画。实践中权益成本常用CAPM：无风险利率+β×风险溢价。这里隐含β可稳定估计、风险溢价在样本外可代表未来、市场组合能代表系统性风险来源。然而β对估计窗口、行业可比、财务杠杆调整非常敏感；风险溢价也会随宏观风险偏好与流动性条件变化。若权益风险被多因子驱动（规模、价值、动量、流动性、波动率等），单因子CAPM会在解释力上出现结构性缺口。
3）债务成本可由当前利率与信用利差代表。WACC常用税后债务成本（Kd×(1-T)）。这隐含企业能以接近“当前市场利率”的成本持续融资，且税盾可兑现。但债务成本受契约、担保、评级迁移、再融资窗口影响，压力情境下可能出现“有价无市”或成本跳升；税盾也依赖持续盈利与税制稳定，亏损结转、税率变化、最低税负等都会削弱“税后成本”的可比性。
4）市场价格可作为风险的无偏信号。WACC常用市值权重，隐含市场定价有效且不被短期情绪、流动性折价与交易受限显著扭曲。在极端波动或流动性枯竭时，市值权重会把短期价格冲击直接映射为长期资本成本变化，从而放大折现率的噪声。
失效情境：当“资本成本假设”不再稳定
WACC失效并不意味着它“算错”，而是它所依赖的假设在某些场景下不成立，导致它无法回答想问的问题。
1）高杠杆与结构性负债差异显著时。不同负债的优先级、担保、交叉违约条款会让风险呈非线性：一旦接近契约边界，权益的风险暴露会陡增，β与权益成本会发生跃迁。此时用静态WACC把风险线性平均，会出现误读，类似“杠杆率的盲区是什么？不同负债结构导致的风险误判”所强调的：同样的杠杆数字背后，风险形态可能完全不同。
2）再融资依赖强、期限错配明显时。若企业大量短债长投，现金流折现应面对“滚动融资是否存在”的状态依赖风险。WACC把债务成本当作可持续的平均价格，无法表达再融资窗口关闭、保证金与抵押品折扣扩大等流动性机制。
3）跨币种、跨国税制与监管变化时。无风险利率、通胀预期、资本管制与税制差异会使“同一WACC”在不同币种现金流上不可比。用一个统一WACC折现多币种、多地区现金流，会把汇率风险、资本回流限制与税负结构差异隐藏在一个平均数里，无法区分风险来自经营还是来自资金跨境。
4）业务组合快速变化、并购整合期或商业模式跃迁时。WACC常用可比公司β或历史数据估计，但当公司从单一业务转向多元化、从轻资产转向重资产、从国内转向海外时，历史β与可比组的代表性会下降。此时WACC不再对应“新业务的系统性风险”，而更像是对过去结构的回声。
5）宏观 regime 切换与风险溢价断裂时。风险溢价并非恒定常数；在通胀结构改变、利率中枢上移、信用扩张收缩切换时，权益风险溢价与信用利差可能同时重定价。WACC把这些重定价凝结为单期输入，难以表达“折现率与现金流同时受宏观冲击”的相关性，进而在情境比较上失真。
WACC 无法覆盖的维度：它不是风险全景图
即使在计算严格、数据精细的情况下，WACC仍然有一些天然无法覆盖的维度：
– 尾部风险与路径依赖：WACC是期望意义上的折现率，难以表达破产边界、流动性挤兑、保证金螺旋等非线性机制。
– 资本可得性与融资约束：成本不等于可得性。某些时期企业可能“理论成本不高”，但实际无法以所假设规模融资。
– 现金流与风险的匹配：不同阶段现金流（建设期、爬坡期、成熟期）风险不同，单一WACC会把阶段性风险差异平均化。
– 会计口径与经营质量：WACC不反映收入确认、资本化政策、一次性项目、营运资本占用等对自由现金流质量的影响。
使用边界的总结：把它当作条件化参数，而非恒定真值
WACC更适合被理解为“在给定资本结构、市场定价与税制条件下的条件化参数”，而不是企业的永久常数。它能提供一个把资金来源加权后的抽象成本，但不能替代对融资结构、再融资机制、税盾可兑现性、业务风险迁移与尾部情境的识别。当讨论的问题涉及结构性条款、状态切换、期限错配与非线性风险时，WACC的平均化特征会让它在信息表达上天然不足，从而出现被误用或被过度解释的情况。
