核心风险框架：TIPS 是“实际利率 + 通胀补偿”的组合
TIPS（美国通胀保值国债）常被直观理解为“跟着通胀走的国债”，但从定价结构看，它更像把名义利率拆成两块：一块是实际利率（real yield），另一块是通胀补偿（break-even inflation，常被当作通胀预期的市场化近似）。这两块并不是同一个风险因子，且在不同制度与市场摩擦下会出现系统性偏离。
因此，TIPS 的风险并不只是“通胀高低”这么单一，而是来自：实际利率曲线的变动、通胀指数化机制的时滞与季节性、通胀补偿中夹杂的风险溢价与流动性溢价、以及名义国债与 TIPS 两个市场的供需与做市结构差异。把它视为“对冲通胀的债券”容易忽略一个关键点：价格波动主要由“实际利率久期”驱动，而不是由当期 CPI 的变化直接驱动。
实际利率风险：久期对 real yield 的敏感性是结构内生的
TIPS 的现金流在名义金额上会随 CPI 指数调整，但其贴现率是实际利率体系。只要 real yield 变化，TIPS 的现值就会变化；并且与普通债券一样，期限越长久期越高，对利率变动越敏感。这种风险不是情绪造成的，而是贴现机制决定的：当市场要求更高的实际回报，未来经通胀调整后的本金与票息要以更高实际利率折现，价格就会下行。
实际利率之所以波动，来源并不神秘：它是“名义利率减去通胀补偿”这一差额的结果，而名义利率又受政策利率路径、期限溢价、财政供给、风险偏好与全球储蓄供需影响。即便通胀预期稳定，名义利率因期限溢价变化或政策预期重定价而上行，也会通过差额机制推高 real yield，进而压低 TIPS 价格。
这里还存在一个常被低估的结构点：TIPS 的“通胀保护”是对持有到期的本金购买力路径更直接，但对“中途交易的价格”并不构成硬性地板。价格仍然是贴现出来的，贴现率（实际利率）变了，价格就变。这与“货币基金风险来自哪些结构？利率变化与流动性风险”里强调的利率敏感性逻辑相通：只要资产的价值由贴现率决定，利率因子就会成为核心风险源。
通胀补偿的结构差异：预期、风险溢价与指数化摩擦被混在一起
市场常用 break-even inflation（名义国债收益率 − TIPS 实际收益率）来代表通胀预期，但这只是一个“可交易的差额”，内部混合了多种成分：
1）平均通胀预期：对未来 CPI 路径的中心估计；
2）通胀风险溢价：投资者为承担通胀不确定性所要求的补偿；
3）流动性溢价差：名义国债与 TIPS 的市场深度、融资便利、回购可得性不同，导致同期限两者的“可交易性”折价/溢价不同；
4）供需与持仓结构：养老金、保险、对冲基金、海外官方部门等参与者的约束不同，会让两条曲线在特定期限段出现结构性扭曲。
这意味着：即使“通胀预期”本身没怎么变，break-even 也可能因为流动性与风险溢价变化而大幅波动，从而让 TIPS 与名义国债的相对表现发生变化。比如在压力情境下，市场对流动性更敏感，名义国债往往更容易被当作抵押品与避险资产使用，流动性溢价可能更高；TIPS 的相对折价会让 break-even 下移，看起来像“通胀预期下降”，但其本质可能是流动性与融资条件变化。
此外，指数化机制本身也带来摩擦：TIPS 依据 CPI-U 调整，并存在指数滞后（通常约两到三个月）。短期内若通胀出现急剧跳变，TIPS 的本金调整并不会同步反映当月通胀，形成“当期通胀”与“已计入指数的通胀”之间的时间差。再叠加 CPI 的季节性与编制方法差异，短端 TIPS 的现金流调整与市场对近期通胀的交易表达之间会出现结构错位，使得短端价格对数据发布与预期修正更敏感。
流动性、制度与操作层面的风险：交易可得性与结算规则会改变价格函数
TIPS 的风险还来自“可交易性”这类非收益率因子。其二级市场深度、做市报价连续性、回购融资便利程度，通常弱于同期限名义国债。流动性差异不是情绪，而是市场微观结构：参与者数量、库存承载能力、抵押品属性、以及在不同监管与资本约束下的做市能力，都会让同样的宏观冲击在两类国债上呈现不同的价格弹性。
制度与合同条款也会引入独特风险暴露：
– 通胀口径风险：TIPS 锚定的是特定 CPI 指数，而非所有投资者的“个人通胀”；指数代表性变化会造成对冲口径偏差。
– 税务与会计处理：在某些制度下，通胀调整带来的本金增加可能被视为当期应税收入（即“幻影收入”问题），使得持有成本与持有者结构发生变化，进而反馈到定价。
– 结算与指数计算误差、数据修订：统计口径调整或修订虽不常见，但一旦发生，会通过指数化链条影响现金流。
最后，TIPS 与名义国债之间的相对交易常通过对冲、回购、期限错配来实现，这会引入融资利差与保证金约束，使得价格在某些时点对资金面更敏感。其逻辑与“期货风险来自什么？保证金、杠杆与展期结构风险”所揭示的资金约束传导类似：并非因为方向判断对错，而是因为结构上需要持续融资与维持头寸，资金条件变化就会改变可承受的持仓规模，从而改变价格。
归根结底，TIPS 的风险来自一个结构事实：它把“实际利率”与“通胀补偿”这两类不同来源、不同摩擦、不同参与者偏好的因子绑定在同一资产里。价格波动由贴现、指数化与市场微观结构共同决定；理解这些机制，才能解释为什么同样是“国债”，TIPS 的风险表现会与名义国债呈现系统性差异。
