ROE 的核心盲区：把“资本结构”当成“经营能力”
ROE（净资产收益率）用净利润除以股东权益，表面上是在衡量股东投入资本的回报，但在高杠杆行业里，它很容易把“权益被压缩”带来的数学放大，误读为“盈利能力增强”。当企业大量使用负债融资时，资产端的规模可以迅速扩张，而权益端可能因为高分红、回购、历史亏损或会计减值而变薄；在同样的利润水平下，分母越小，ROE 越高。此时 ROE 主要反映的是资本结构选择与会计口径下的权益规模，而不是产品竞争力、成本控制或商业模式的可持续性。
高杠杆行业常见于金融机构、地产开发、基建与公用事业、航运与重资产周期行业等，这些行业的利润波动、资产重估、信用成本与融资条件变化，都会先作用在“权益的稳定性”上，再反映到 ROE。ROE 也难以区分利润来源：是经营产生的，还是一次性处置收益、投资公允价值变动、补贴、税收影响、会计估计变更带来的。类似“EV 的局限是什么？忽略资产质量和行业结构的盲点”所提醒的那样，单一比率往往会把结构性差异压缩成一个数字，遮蔽了资产质量、负债期限与行业制度安排等关键背景。
关键前提假设：利润可比、权益可测、风险不被“隐形化”
ROE 能较好工作有几个隐含前提：第一，净利润能代表可重复的经济利润，且不同公司间的确认规则大体一致；第二，股东权益能较真实地刻画承担风险的资本缓冲；第三，杠杆带来的风险变化不会显著扭曲利润的时点与波动。高杠杆行业往往同时挑战这三条。
在会计层面，净利润受折旧摊销政策、收入确认、减值计提、金融资产分类与公允价值计量影响显著；在金融与地产等领域，利润还可能被信用损失准备、利差与久期错配、资本化利息、项目结转节奏所左右。权益端也并非“真实资本”的完美代理：商誉与无形资产占比高时，权益包含较多难以快速变现的成分；若存在大量表外承诺、担保、回购条款或或有负债，权益对风险的覆盖会被高估。ROE 的计算并不自动把这些“潜在损失”显性化，因此它默认风险要么已在利润中充分反映，要么不会突然集中暴露。
可能失效的情境：杠杆、周期与会计处理让 ROE 失真
第一类失效来自“权益被动变薄”。在连续回购、特别分红、重大减值或历史亏损后，权益下降会抬升 ROE，即使企业的经营现金流并未改善。某些公司在资产负债表上呈现较高 ROE，但同时伴随更高的再融资依赖与更弱的抗冲击缓冲；此时 ROE 提供的是“权益稀薄程度”的信息，而非经营效率。
第二类失效来自“利润的周期性与时点性”。高杠杆行业常面对强周期：融资成本、需求、价格、监管口径变化会让利润在短期内大幅波动。若利润在景气阶段被确认，而风险在逆周期才集中计提（如信用损失、资产减值、存货跌价），ROE 会在上行期显著偏高、在下行期急剧恶化，难以作为跨周期的可比指标。它并不能回答“这份利润在压力情景下能否维持”，也不能回答“利润的波动来自经营还是来自杠杆放大”。
第三类失效来自“表外与隐性杠杆”。租赁、供应链金融、项目公司结构、担保与回购安排、衍生品保证金与或有承诺等，可能使经济杠杆高于报表杠杆。ROE 以账面权益为分母，面对表外风险时会显得更“漂亮”，但其背后的风险承担并未被等比例计入。类似“应收账款周转率的限制有哪些？账期差异带来的混乱”所揭示的，指标在口径不一致或结构差异显著时，会把制度安排与合同条款的差异误当成经营差异。
第四类失效来自“监管资本与会计权益的错位”。对银行、保险等金融机构而言，真正约束经营扩张的是监管资本与风险加权资产，而不是单纯的会计股东权益。ROE 没有把风险权重、资本充足约束、资产久期与负债久期错配等因素纳入同一尺度，因此它无法回答“在既定监管框架下还能否扩表”或“资本消耗速度如何”。在此类行业里，ROE 可能与资本充足、资产质量变化同时出现背离。
ROE 无法覆盖的维度：现金流、偿付能力、资产质量与尾部风险
ROE 主要是利润表与资产负债表的比率，天然弱化了现金流与偿债路径的信息。高杠杆行业最关键的问题往往是现金流的可获得性、融资滚动的可行性与资产的可变现性，而这些并不直接体现在 ROE 中。净利润可能来自应计确认，但经营现金流可能偏弱；资产可能在账面上价值稳定，但在流动性收缩时折价显著。ROE 也不直接反映负债期限结构、利率敏感性、再融资集中度、抵押品质量与折价空间。
更重要的是，ROE 对尾部风险不敏感。高杠杆结构下，小幅的资产价值波动就可能吞噬权益，但 ROE 在风险尚未实现为损失前并不会预警。它也无法区分“高回报来自承担更高波动与更高破产概率”还是来自真正的经营优势，因为风险维度并未进入公式。
使用边界：ROE 只能回答“账面权益的当期回报”，不能回答“回报的来源与可持续性”
在高杠杆行业，ROE 的边界在于：它描述的是特定会计口径下、特定资本结构下的当期回报率，适合用来提出问题，而不适合单独用来解释原因。它不能单独回答利润是否可重复、风险是否被充分计提、表外杠杆是否存在、现金流能否覆盖债务滚动、资产质量是否足以支撑杠杆扩张等关键问题。换言之，当行业的核心矛盾是“负债驱动的规模”与“风险暴露的时点”时，ROE 更像一个结果变量，容易被资本结构与会计处理牵引，而不是一个能稳定刻画经营质量的指标。
