收益结构：租金与资产重估 vs 票息与期限溢价
REITs（不动产投资信托）与债券在收益结构上的根本差异，来自“现金流的经济来源”不同：REITs更像把一篮子经营性不动产的租金与运营现金流证券化；债券则是把借贷关系证券化，以约定利息与本金偿还为核心。
REITs的收益通常由三条链路构成。第一条是经营现金流分配：底层物业通过出租、服务费、停车、物业管理等产生净运营收入（NOI），在扣除费用与融资成本后形成可分配现金流，REITs往往有较高比例的分红要求，使“当期现金回报”成为显著特征。第二条是资产重估与资本利得：物业价值会随租金水平、空置率、资本化率（cap rate）与区域供需变化而波动，二级市场价格会把这些预期提前反映出来，带来净值与价格的上行或下行。第三条是风险溢价：投资者要求补偿不动产经营风险、流动性与估值不确定性，因此REITs的预期回报中含有更明显的权益风险溢价成分。
债券收益结构则更“契约化”。最主要的是票息收入（固定或浮动），其定价以无风险利率曲线为锚，再叠加信用利差、流动性溢价等。其次是期限溢价与价格变动：当市场利率变化时，存量债券价格会因久期而波动，形成资本利得或损失，但这类波动围绕“到期现金流贴现”展开，逻辑上更接近利率与信用的函数。再次是再投资收益：尤其对中短久期债券或频繁到期滚动的组合而言，票息与到期本金能否以更高/更低利率再投资，会影响长期复合回报。
把两者放在同一框架下，可以发现：REITs的现金流更像企业经营利润的“分红化表达”，资本利得与分红共同受物业景气与估值倍数驱动；债券的核心回报则来自合同约定的利息与本金，资本利得更多是利率与利差变化带来的贴现率效应。类似“基金与ETF 的收益结构与风险来源有何不同？”那种从结构出发的比较方法，在REITs与债券之间也同样适用：关键在于底层权利是“资产经营权/剩余索取权”还是“债权”。
风险来源：经营与估值波动 vs 利率敏感与信用事件
在风险来源上，REITs更接近权益类资产的波动结构，而债券更接近利率与信用两条主轴。
REITs的第一类风险是经营波动：租约到期与议价能力决定租金增速，空置率反映区域供需与产业景气，物业类型（住宅、办公、零售、物流、数据中心、酒店等）决定现金流的稳定性与周期性。例如酒店与零售对消费周期更敏感，办公对宏观与企业扩张更敏感。第二类风险是估值与资本化率风险：当市场要求更高回报率时，cap rate上行会压低物业估值，即便当期租金不变，净资产价值也可能下调。第三类风险是融资与杠杆风险：REITs常通过抵押贷款、公司债等融资，利率上行会抬升利息支出并压缩可分配现金流；再融资窗口收紧时，资产处置与增发可能以不利价格发生。第四类风险是流动性与市场情绪：REITs在二级市场交易，价格会受风险偏好、资金面与风格轮动影响，短期波动可能显著偏离底层物业的缓慢变化。
债券的第一类风险是利率风险（久期风险）：市场利率上行会导致债券价格下跌，久期越长、票息越低，价格对利率越敏感。第二类风险是信用风险：发行人违约或信用质量恶化会带来利差走阔、价格下跌，极端情况下出现本金损失；即使不违约，评级迁移与行业冲击也会改变市场对现金流可兑现性的判断。第三类风险是流动性风险：部分信用债或结构化产品在压力时期买卖价差扩大，估值下调可能先于真实违约发生。第四类风险是通胀与购买力风险：固定票息在高通胀环境下实际回报被侵蚀，除非是通胀保值债或浮息结构。
两者都“怕利率”，但机制不同。债券对利率的敏感性主要来自贴现率变化对确定现金流的重新定价；REITs对利率的敏感性既来自贴现率（cap rate）上行压估值，也来自融资成本上升压现金流，还叠加权益风险偏好变化带来的估值倍数波动。因此在同样的加息环境里，债券风险更多表现为可测的久期损益，REITs则可能同时遭遇估值下调、分红压力与情绪折价。
差异为何存在：制度安排、现金流性质与市场定价机制
收益与风险差异的根源，来自三层底部机制：权利结构、现金流可预测性、以及市场如何给“贴现率”定价。
第一，权利结构不同。债券是债权，投资者对现金流的索取顺位更靠前，收益上限通常被票息锁定；REITs更接近权益型载体，持有人分享经营改善与资产升值的上行空间，同时承担更大的下行波动。这种“上行开放、下行更敏感”的特征，使REITs的回报分布更像权益而非纯固定收益。
第二，现金流性质不同。债券现金流由契约约定，除非违约或条款触发，支付路径相对明确；REITs现金流来自租金与运营，受供需、租约结构（长租约/短租约、是否含通胀联动条款）、租户集中度与物业维护资本开支影响，稳定性取决于资产类型与管理能力。债券的“确定性”并不等于“无风险”，而是风险集中在利率与信用事件；REITs的风险更连续地体现在经营指标与估值参数的变化上。
第三，定价机制不同。债券定价以收益率曲线为中心，主要变量是无风险利率、信用利差与久期；REITs定价既要看分红率与增长预期，也要看cap rate与权益风险溢价，且二级市场会把宏观预期、资金成本与风险偏好快速折算进价格。换句话说，债券更像“贴现率变化驱动的价格函数”，REITs更像“现金流增长与贴现率共同驱动的权益估值”。这种差异与“商品与黄金的风险来源为何不同？”一类比较题背后的逻辑相通：资产的供需与制度、现金流生成方式不同，就会把风险集中到不同的变量上。
仅做比较：把差异落到可观察的指标上
不把讨论引向“哪个好”，可以用一组可观察指标来对应两类资产的收益与风险来源。对REITs而言，更关键的是同店租金增长、空置率、租户质量与集中度、NOI与FFO/AFFO（可分配现金流）变化、加权平均到期债务期限与利率结构、以及cap rate变动；对债券而言，更关键的是久期、凸性、票息结构（固息/浮息）、信用利差与违约概率、条款（赎回/回售/担保/次级）、以及流动性指标（成交深度、价差）。当把指标与机制对应起来，就能更清楚地看到：REITs的回报更依赖“经营现金流+估值重估”的组合，风险主要来自经营周期、估值与杠杆；债券的回报更依赖“票息+利率与信用定价”，风险主要来自久期、信用与流动性冲击。
