先把 PMI 放回“扩张/收缩信号”的原位
PMI（采购经理指数）表面上是一个扩张或收缩的温度计：高于50通常意味着相对上月更偏扩张，低于50则偏收缩。但同一个数值落在制造业与服务业时，背后对应的“经济含义”并不对称。原因在于两类部门的生产函数、库存机制、交付链条与定价方式不同：制造业的活动更多被“可存货的实物产出”与“跨期订单”驱动，服务业则更像“即时交付的劳动与场景消费”。因此，制造业PMI往往更接近周期性波动与外需/补库的映射；服务业PMI更接近内需、就业与价格粘性的映射。
结构上，制造业PMI的关键分项（新订单、生产、库存、供应商交货时间、原材料购进价格）天然与供应链与库存周期绑定，能较早反映企业对未来需求的预期调整；服务业PMI的核心分项（新业务、就业、投入成本、收费价格、业务预期）则更贴近居民与企业服务支出、用工强度与工资/房租等成本压力。也正因为“库存”在服务业中弱化，服务业PMI对短期需求冲击更敏感，但对补库式反弹的刻画能力较弱。
为什么同一数值会指向不同的风险暴露：现金流、估值与制度
从跨资产的角度看，PMI不是直接的“收益率因子”，而是一种宏观状态变量。它在不同资产上的含义差异，来自三条结构逻辑：
第一，现金流传导链条不同。制造业景气改善往往先体现为订单与产量，再通过库存与资本开支影响工业利润；服务业景气改善更多通过客流/订单即时转化为收入，并通过用工与工资影响成本端。于是，同样的PMI回升，制造业更可能意味着“量”的变化与周转改善，服务业更可能意味着“价与薪”的黏性压力变化。
第二，估值框架与敏感因子不同。股票对PMI的定价通常通过盈利预期与风险溢价两条路径：制造业PMI更易影响周期品盈利弹性与库存周期；服务业PMI更易影响消费、互联网、本地生活、航空酒店等对居民支出的敏感行业，并通过工资与租金推动利润率变化。债券与货币市场工具则更关注PMI与通胀、就业之间的关系：服务业景气往往与核心通胀黏性更相关，制造业景气则与商品价格与外需波动相关。
第三，制度与统计口径造成的“同名不同物”。服务业覆盖面广、异质性强（金融、信息、交通、餐饮、医疗等），景气扩张可能由少数高权重行业拉动，而制造业分类更接近可比的物理产出部门。样本企业的规模、议价能力与价格传导方式不同，也会让“投入价格/收费价格”分项在服务业中更接近工资与房租的慢变量，在制造业中更接近大宗商品与汇率的快变量。类似地，理解指标在不同载体中的语义漂移，就像“CPI 在发达国家与发展中国家的意义为何不同？”那样，表面同一指标，背后是不同的消费篮子与制度环境。
制造业 PMI：库存与供应链是“隐形主角”
制造业PMI最具辨识度的结构特征是库存与交付链条。新订单与生产分项常被视为需求与供给的同步刻画，但真正让制造业PMI具有“跨期含义”的，是原材料库存、产成品库存以及供应商交货时间。交货时间变长在供给受限时可能与景气上行同向，也可能在物流受阻时与景气下行同向；因此制造业PMI的解读往往需要把“需求强”与“供给堵”拆开。
在跨资产映射上：
– 股票：制造业PMI更像周期与外需的代理变量，影响上游资源、机械设备、化工、汽车链条等对订单与补库敏感的板块；同时也会通过企业资本开支预期影响工业与中游的盈利路径。
– 商品与期货：制造业PMI与工业金属、能源、化工品等更容易形成“需求侧叙事”，但需要结合库存与交货时间判断是需求拉动还是供给扰动；同一PMI改善，若伴随库存下降与交货延迟，可能更多是供给约束下的价格压力。
– 外汇：对出口导向经济体而言，制造业PMI变化常与贸易周期、订单能见度相关，进而影响经常账户预期与企业结汇行为；对资源国货币则可能通过大宗商品价格渠道间接反映。
制造业PMI的边界在于：它更擅长描述“可贸易、可库存”的部门状态，因此对服务消费主导的经济体，制造业PMI可能对整体增长的代表性下降，但对全球贸易链条与商品定价仍具指示意义。
服务业 PMI：价格与用工的黏性决定“宏观含义”
服务业PMI的核心差异在于“即时交付、难以库存”。服务供给更多受制于劳动力、场地与监管，需求变化能更快体现在新业务与活动水平上，但也更容易受到季节性、节假日、政策与信心因素的扰动。更重要的是，服务业的成本结构往往以工资、租金与本地要素为主，价格传导更慢更黏，这使得服务业PMI与核心通胀、就业紧张程度的相关性通常更高。
在跨资产映射上：
– 债券：服务业PMI若反映出就业与收费价格的持续性压力，常被视作与核心通胀黏性相关的信号，从而影响市场对实际利率与期限溢价的理解；这与制造业PMI更多牵引商品通胀预期形成对照。
– 股票与REITs：服务业景气与居民可支配收入、出行与本地消费相关，影响消费服务类公司的收入弹性；同时，服务业的租金与人工成本变化也会通过商业地产的租赁需求、酒店与物流等运营指标影响REITs的现金流预期。
– 期权：若服务业PMI导致市场对政策路径与通胀黏性的分歧上升，波动率定价可能更多体现“宏观不确定性”而非单纯盈利波动；这类跨市场的含义切换，类似“隐含波动率在期权、外汇与商品中的意义差异”所强调的：同一指标在不同市场里对应的风险源并不相同。
服务业PMI的边界在于：服务业异质性强，金融与信息服务的扩张与餐饮住宿的扩张对就业、工资与通胀的含义不同；因此解读服务业PMI时，分项中的就业、投入成本与收费价格往往比“总体指数点位”更能界定其宏观含义。
把两者放在同一张“跨资产语义地图”里
制造业PMI更偏向“全球贸易与库存周期语言”，服务业PMI更偏向“内需与要素成本语言”。同样是高于或低于50：制造业更像在回答“订单、产量与库存如何跨期调整”，服务业更像在回答“需求强弱如何映射到用工与价格黏性”。当把PMI用于跨资产理解时，关键不是把它当作单一方向信号，而是识别它在不同部门对应的风险暴露：制造业更连接商品与外需波动，服务业更连接核心通胀与就业结构。理解这种“同指标不同含义”的结构差异，才能避免把制造业的库存叙事套用到服务业，也避免把服务业的价格黏性误读为制造业的需求强弱。
