很多人把 PB（市净率）当成一个“便宜/贵”的标签，但 PB 更像一台仪表：它把“市场如何给资产定价”与“会计如何记录资产”这两套系统叠在一起。要理解 PB，需要把它拆成几个结构模块：账面价值（分母）如何形成、市场价格（分子）如何波动、两者之间的估值溢价/折价如何被风险与增长解释，以及行业资产形态如何改变 PB 的可比性。
先给出一个结构全景图：PB = 市值 / 账面价值（股东权益）。其中“账面价值模块”由资产确认与计量、负债与资本结构、利润留存与分配、减值与公允价值变动等子组件组成；“市场定价模块”由盈利预期、增长、折现率、风险溢价、流动性与情绪等子组件组成；“行业属性模块”决定哪些资产能被可靠地记在账上、哪些价值更多体现在表外，从而决定 PB 的底层语义。
分母：账面价值模块——会计系统如何把企业“装进资产负债表”
PB 的分母是每股净资产，本质是股东对企业净资产的账面索取权。它不是“真实价值”的同义词，而是会计规则下的存量结果，因此要拆开看它由哪些零件拼出来。
第一层是“资产确认与计量”。固定资产、存货、应收账款等会进入表内，但进入的方式不同：历史成本计量会让老资产在通胀或技术迭代中与当前经济价值偏离；存货计量与跌价准备会让周期行业在景气切换时出现净资产的机械波动；金融资产在不同分类下可能采用摊余成本或公允价值计量，从而让账面价值对市场波动的敏感度不同。
第二层是“负债与资本结构”。同样的经营资产，如果用更多负债融资，账面权益会更薄，PB 的分母更小；但这不是简单的“高或低”，而是账面结构的结果：租赁负债入表会改变权益与资产的呈现，递延所得税负债/资产会把税收时点差异固化为账面项目，金融机构的负债更像“经营原料”，与制造业的负债含义不同。
第三层是“利润留存与分配”。净利润进入未分配利润会抬升权益；分红与回购会减少权益。于是同样的经营表现，在不同分配政策下会形成不同的净资产路径：高分红企业的 PB 可能更“紧贴”当期盈利循环，而重投入、重留存企业的 PB 分母增长更快。
第四层是“减值与重估”。商誉减值会直接压低权益，形成 PB 的结构性抬升；信用减值模型会在经济下行时提高拨备、降低净资产；部分资产的重估增值若计入其他综合收益，也会改变权益但不进入当期利润，导致 PB 与盈利指标之间出现阶段性脱钩。
把这些零件装回去就会发现：账面价值模块回答的是“企业在会计语言里长什么样”，它为 PB 提供了一个可核对、可审计的基准，但这个基准对不同资产形态的覆盖能力并不相同。
分子：市场定价模块——价格如何把预期与折现装进去
PB 的分子是市值，它来自交易系统对未来现金流与风险的即时定价。市场价格不是凭空跳动，而是由一组可拆解的定价组件共同驱动。
核心组件之一是“盈利能力与资本回报”。如果把企业看作一台把资本转化为利润的机器，那么 ROE（净资产收益率）是这台机器的输出效率。市场会把更高、更稳定的资本回报映射为更高的市值，从而在 PB 上体现为溢价。
核心组件之二是“增长与再投资空间”。同样的 ROE，若企业能以相近回报持续扩大资本基数（可再投资），市场会为未来扩张支付更高价格；反之，当增长受限、边际回报下降时，价格更接近“现有净资产的静态价值”。因此 PB 里含有对“未来净资产将如何扩张与增值”的押注，但押注的载体是价格而不是账面。
核心组件之三是“折现率与风险溢价”。利率上行会提高折现率，风险偏好下降会提高股权风险溢价，这两者都会压低市值，PB 随之回落。这里的机制类似于“外汇价格由哪些结构组件决定？利差、流动性与美元需求系统”所强调的分层：一个是无风险利率的基础层，一个是风险溢价的偏好层，再叠加流动性与供需的交易层。
核心组件之四是“流动性与交易结构”。同样的基本面，在不同的流动性环境中，价格对信息的反应速度与幅度不同；指数纳入、被动资金流、融资融券约束等也会改变短期供需，从而让 PB 的分子出现与账面无关的波动。
把分子模块与分母模块对齐，PB 就不再是一个单点指标，而是两套系统的比值：会计系统提供“可记录的存量”，市场系统提供“对未来与风险的折现价格”。
中间层：估值溢价/折价模块——PB 为什么会偏离 1
很多人把 PB=1 当作“合理”的锚，但在结构化视角里，PB 是否偏离 1 取决于三个中间变量：资产能否创造超额回报、超额回报能否持续、以及这些回报的不确定性如何被定价。
第一类机制是“超额回报”。当企业长期 ROE 高于资本成本（股权要求回报）时，市场往往给予 PB 溢价，因为净资产不只是静态清算价值，而是一台能持续增值的资本载体。相反，如果 ROE 低于资本成本，净资产的边际使用效率不足，PB 可能折价。
第二类机制是“持续性与周期性”。周期行业的盈利与资产周转会随景气波动，账面资产在高景气时看起来“偏少”（周转快、利润高），低景气时看起来“偏多”（库存与产能闲置、减值压力），PB 因此会呈现显著的周期形态。这里 PB 的变化不仅是价格在动，也可能是权益在被拨备、减值、重估所重塑。
第三类机制是“表内与表外价值的分裂”。品牌、渠道、组织能力、研发积累等往往难以以同等方式进入账面，导致某些行业的“经济资产”大于“账面资产”，PB 溢价成为常态；而资产重、可替代性强的行业，账面更接近经济资产，PB 更像对资产利用效率与风险的再标价。
因此，估值溢价模块并不是一个主观情绪盒子，而是把 ROE、增长、风险与会计呈现差异这几类结构因素，压缩到一个比值里。
行业属性模块：同一个 PB 在不同行业意味着不同的“零件组合”
PB 的可比性高度依赖行业资产形态。行业属性模块决定了账面价值的“覆盖率”和市场定价的“关注点”，从而让同样的 PB 代表不同的结构含义。
金融行业（银行、保险、券商）常被认为 PB 更“贴近底层”。原因在于：大量资产与负债以金融工具形式存在，计量与减值规则使权益对信用与利率敏感；监管资本约束让净资产本身成为经营的关键资源，ROE 与资本充足之间存在明确的结构关系。因此 PB 在这里更像“资本资源的定价”。
制造业与周期行业中，固定资产、存货、在建工程等占比高，折旧政策、产能利用率、原材料价格与减值测试会显著影响账面权益。PB 在这里往往需要与资产周转、毛利波动、资本开支周期一起理解，因为分母会随周期被“会计化”地放大或压缩。
科技与消费服务行业中，无形资产与组织能力的比重高，但很多价值沉淀并不等价进入账面（研发费用化、品牌与用户关系难以资本化），导致账面净资产偏小，PB 偏高并不稀奇。此时 PB 更像“表外资产的影子”，提示的是会计口径对价值承载方式的局限。
资源与地产相关行业则更受资产计量口径影响：资源储量、土地成本、投资性房地产的公允价值/成本模式选择，会让账面价值与经济价值的距离在不同制度与周期下变化。PB 在这里常常叠加了对资产可变现性、政策约束与现金流实现路径的再定价。
把行业属性模块纳入后，PB 才能被还原为一台由多零件组成的机器：同样的读数，可能来自不同的内部结构。理解 PB 的关键不在于把它当作结论，而在于沿着“账面价值—市场定价—溢价机制—行业资产形态”这条装配线，定位是哪一个组件在驱动比值的变化。
