折现率敏感：NPV 不稳定性的核心盲区
NPV（净现值）把未来现金流折现到今天，用“现值之和减初始投入”来表达项目在某一折现率下的净增量。但它最显著的盲区在于：结论对折现率高度敏感，且这种敏感性并不总能被直觉捕捉。折现率哪怕小幅变动，NPV 也可能从正变负或排序颠倒，尤其在现金流期限长、远期现金流占比高、或现金流先负后正再负（多次变号）的结构中更明显。
这种不稳定性来自折现的数学特征：越远期的现金流，现值对折现率变化的弹性越大。于是 NPV 不是“项目本身的固定属性”，而是“在某一资金时间价值假设下的映射结果”。当讨论者把 NPV 当成跨场景可比的绝对结论时，就会忽略一个事实：NPV 的差异可能主要来自折现率口径差异，而非项目现金流质量差异。
此外，NPV 的“单一折现率”会把不同期限、不同风险暴露的现金流压缩成同一种贴现处理。现实中现金流风险往往随时间、业务阶段、宏观环境变化而变化，用一个常数折现率会把这些差异隐藏在一个数字里，使得 NPV 看似精确，却难以解释“风险到底在哪里”。
隐含前提：折现率、现金流与可比性的三重假设
NPV 能成立，至少依赖三类关键前提假设。
第一，折现率能够代表机会成本与风险补偿，并且在整个期限内稳定可用。可在现实中，折现率的构成同时受无风险利率、风险溢价、融资结构、流动性与政策环境影响；这些因素可能在项目周期内发生结构性变化。若折现率本身是“漂移的”，NPV 就更像对某一时点定价环境的快照，而不是对长期价值的稳健刻画。
第二，现金流可预测且口径一致。NPV 依赖对未来现金流的路径设定：收入确认、成本归集、营运资本占用、税率、残值处理等任何口径变化都会改变现金流序列。更关键的是，NPV 默认现金流是“可被折现并可被实现”的，但很多现金流存在实现条件（审批、并购整合、产能爬坡、价格传导、合同续签等），这些条件性并不会自动体现在折现公式里。
第三，可比性假设：不同项目的 NPV 可以在同一折现率下比较。可当项目的风险结构、期限结构、可选性（扩张/收缩/延期权利）差异很大时，强行使用同一折现率会造成“用同一把尺量不同材料”的偏差。类似于“自由现金流的局限是什么？投资周期导致的短期失真”所提示的那样，现金流的时间分布和投资节奏会改变指标的解释边界：NPV 看的是折现后的总和，而不是现金流在周期中的承压点与脆弱点。
失效情境：当折现率不再是单点参数
NPV 的失效并非指计算错误，而是指它无法回答关键问题或给出稳定结论的情境。
其一，宏观利率与风险溢价快速切换时。折现率由“低利率+低溢价”切换到“高利率+高溢价”，会对远期现金流占比高的项目产生非线性冲击。此时 NPV 变化可能主要是贴现环境变化导致，而不是经营基本面变化导致；把 NPV 的升降直接等同于项目质量变化，会混淆“定价环境”与“现金流能力”。
其二，现金流期限很长或高度后置时。基础设施、平台型业务、研发驱动业务常呈现“前期投入大、回收期长”的特征，NPV 对折现率微小变化极其敏感。此时 NPV 更像在衡量“你愿意用多低的折现率去相信远期现金流”，而不是在衡量现金流本身的确定性。
其三，现金流存在多次变号或重大再投资节点时。比如中期大修、扩产、合规改造导致现金流再度转负，NPV 仍可算出一个值，但该值会掩盖现金流路径的结构性风险：中期资金缺口、再融资依赖、以及在不利情景下的中断概率。NPV 不会告诉你“哪一年最可能出现资金链压力”，它只把所有年份压扁为现值。
其四，融资约束与资本结构动态变化时。NPV 常以某一折现率代表资金成本，但若项目的实际融资成本会随杠杆、信用评级、抵押品价值变化而跳变，折现率就不再是外生常数。此时 NPV 难以表达“融资可得性”这一维度：项目可能在账面上有正 NPV，却在资金约束下无法跨过关键节点。
NPV 无法覆盖的维度：风险形态、分布与可选性
NPV 的优势是把时间价值纳入同一标尺，但代价是牺牲了信息维度。
第一，它不描述风险的形态与分布。NPV 是期望意义上的现值差，无法区分“高概率小亏/低概率大亏”与“中等波动”的结构差异；也无法表达尾部风险、路径依赖与相关性风险（例如与大宗商品价格、汇率、利率的联动）。当风险来自相关性而非单点波动时，NPV 的单一数字很难承载解释。
第二，它不表达现金流的流动性与可转移性。NPV 默认现金流可以按期获得并用于再配置，但现实中现金流可能被监管限制、被合同锁定、或以非现金形式体现（应收、存货、递延收益）。这些“能否变现、何时变现”的差异不会自动反映在 NPV 中。
第三，它弱化了管理灵活性与真实期权。项目往往存在延期、分期、扩张、收缩、退出等选择权。NPV 在固定现金流路径下计算，容易把“可以等待信息再行动”的价值压缩掉，或把“必须承诺的不可逆投入”与“可暂停的投入”混为一谈。
第四，它不回答“为什么”与“在哪里”。NPV 只给结果，不告诉你价值来自哪个阶段、哪个驱动因子、哪个关键假设。折现率敏感性越强，这种不可解释性越突出：当 NPV 变化主要由折现率驱动时，指标本身无法指出应当归因于利率、风险溢价还是现金流期限结构。
使用边界：NPV 是折现假设下的结果，不是跨情境的定论
NPV 的边界可以概括为三句话：它依赖折现率的可解释性与稳定性；它依赖现金流口径与实现条件的清晰；它把复杂风险与路径信息压缩为单一现值差。对折现率高度敏感时，NPV 更像“定价环境与期限结构的放大镜”，而不是“项目质量的直接刻度”。在需要解释风险分布、融资约束、阶段性资金压力、或管理可选性时，NPV 本身无法覆盖这些维度，单独使用容易把不确定性误当成精确。类似“期限利差的盲点是什么？经济预期反转导致解释困难”所揭示的那样，当关键驱动变量发生 regime 切换，指标的稳定解释框架会被削弱；NPV 的折现率敏感性，正是这种解释脆弱性的典型表现。
