很多人把 ETF 的“价格”理解成屏幕上跳动的最新成交价，进而以为净值（NAV）也是跟着成交价随意变化。实际上，ETF 的净值是一套可复核的“资产负债表式计算结果”：先把组合里每一项底层资产按规则估值，再扣除应计费用与负债，最后除以基金份额。二级市场价格只是交易机制下的成交结果，可能偏离净值；而净值更像是对“这篮子资产在当下估值规则下值多少钱”的集中表达。
净值（NAV）的基本公式：从“资产清单”到“每份价值”
ETF 净值的计算可以拆成三步：
第一步是确定总资产。对股票型 ETF 来说，总资产主要由成分股市值、现金头寸、应收股利/利息、以及可能存在的衍生品保证金或持仓损益等构成。最核心的是成分股估值：通常以估值时点的市场价格乘以持仓数量求和。这里的“市场价格”并不等同于任意一笔成交价，而是交易所或估值规则指定的收盘价、最后成交价、或在异常情况下的替代价格（例如停牌、无成交时的估值处理）。
第二步是扣除负债与费用。ETF 作为基金会持续产生管理费、托管费、指数使用费等，这些费用往往以“应计”的方式每日计提，形成应付费用；还可能有应付赎回款、应付交易结算款等短期负债。净值计算的关键在于把这些“尚未实际支付但已经发生”的成本纳入，从而让净值反映真实的净资产。
第三步是除以总份额得到单位净值：
单位净值 =（总资产 − 总负债）/ 基金总份额。
当 ETF 发生申购赎回时，总份额会变化，但在“资产同步变化”的机制下，单位净值并不会因为份额扩张或缩小而被人为稀释或抬升；变化来自底层资产价格、现金流与费用计提。
底层资产如何估值：价格、现金流与折现的进入方式
底层资产估值并不是抽象概念，它直接决定了净值的“输入数据”。不同资产类别的估值结构不同：
1）股票与可交易资产：以可观察价格为锚。股票、REITs、可交易债券等，通常采用交易所可得价格进行估值。这里的价格形成依赖市场微观结构：买卖盘深度、撮合规则、做市与机构交易行为会影响收盘价或最后成交价的稳定性，这也是为什么同一时点的“成交价”与“可用于估值的价格”在规则上会被区分。理解这一点，需要把净值看作“估值规则下的公允价值计算”，而不是“最后一笔交易的结果”。这与“市场流动性如何影响价格？订单深度与成交结构机制”所强调的逻辑一致：流动性改变了价格被发现的路径，从而影响可观察价格的质量。
2）债券与利率敏感资产：估值核心是贴现与收益率曲线。债券型 ETF 的底层资产可能并非每只券都高频成交，因此常见做法是使用估值机构给出的收益率曲线、可比券报价、成交参考价等推导“估值净价/全价”。这背后是收益法结构：未来票息与本金现金流按市场要求收益率折现。利率变动通过贴现率进入价格；信用利差与流动性溢价通过“要求收益率”进入价格。债券净值的变化因此更像是“折现率体系变化 + 信用/流动性补偿变化”的结果，而不是单纯的供需情绪。
3）现金与应计项目：把时间因素显性化。应收股利、应收利息、逆回购利息等，会以应计方式逐日累积，形成净值的平滑变化来源。很多投资者看到净值“慢慢爬升”，本质上是现金流在时间维度上被确认，而不是底层资产突然变得更“值钱”。
4）衍生品与跨市场资产：保证金、结算与基差共同影响估值。部分 ETF（尤其是商品、跨境或使用期货替代现货敞口的产品）会涉及期货合约估值。期货价格与现货之间的关系常由持有成本、利率、仓储与便利收益等因素共同决定，基差结构会传导到基金资产端的估值表现。即便不展开细节，也可以把它理解为：净值并非只受“现货涨跌”影响，还受合约期限结构与展期损益影响。
二级市场价格为何会偏离净值：交易结构、套利与估值时点
ETF 有两个“看起来像价格”的数字：一个是单位净值（或盘中参考净值 iNAV/IOPV），另一个是二级市场成交价。两者可能出现溢价或折价，原因来自交易结构而非“净值算错了”。
首先，净值与成交价的时间戳不同。净值往往以某个估值时点（例如收盘）统一计价，而二级市场价格是连续撮合形成的。当市场在盘中快速波动，成交价反映的是即时供需与订单簿状态；净值则可能仍锚定在上一估值点或由参考估值模型推算。
其次，价格发现受流动性与参与者行为影响。ETF 交易本身也在订单簿中完成，买卖盘厚度、冲击成本、以及大额单对盘口的穿透效应，会让成交价短暂偏离“组合公允价值”。这与“大盘股价格如何形成？流动性与机构参与结构说明”的框架类似：机构资金与做市商的参与方式，会改变价格围绕价值波动的形态。
再次，申购赎回与套利机制是“纠偏器”。ETF 的一大结构特点是一级市场的申购赎回：授权参与人可以用一篮子成分股（或现金）换取 ETF 份额，或反向操作。若二级市场价格显著高于组合价值，理论上存在通过申购并卖出 ETF 的套利路径；若显著低于组合价值，则可能通过买入 ETF 并赎回成分股的路径实现价差收敛。是否能快速收敛，取决于交易成本、融券可得性、成分股流动性、跨市场结算周期与税费等“摩擦”。因此，溢折价不是神秘现象，而是市场结构摩擦的可见结果。
把净值当作“共识结构”：哪些变量会进入、哪些不会
从价格形成机制角度看，ETF 净值不是情绪指标，而是一套把多种信息压缩成单一数字的结构：
进入净值的变量主要包括：底层资产可观察价格（或模型估值）、应计现金流、费用计提、以及衍生品的结算与保证金变化。利率、风险溢价、供需预期这些宏观变量并不会直接以“文字”形式进入净值，而是通过影响底层资产的价格与贴现率体系间接进入。
不会直接进入净值的，是二级市场某一笔交易的偶然性、短时的盘口失衡、或个别参与者的主观判断。它们会影响成交价，但只有当这种影响扩散并改变底层资产的可观察价格（或估值曲线），才会在净值端留下痕迹。
因此，理解 ETF 净值计算的意义在于：把“价格”拆成可检验的组成部分——资产如何估值、费用如何计提、交易结构如何造成偏离、套利如何在摩擦中发挥作用。净值是对底层资产价值的规则化表达，成交价则是市场微观结构下的即时共识，两者共同构成 ETF 价格体系的完整图景。
