先把误解拆开：利率资产的“收益”不只来自票息
很多人谈利率市场收益时，容易把它简化为“拿到票息/存款利息就是收益”。但在债券、利率互换、国债期货等利率相关资产里，回报往往由两条主线共同决定：一条是“持有期间的现金流”（票息、浮息利息、融资利息差），另一条是“价格变化带来的资本利得/损失”（由利率水平与曲线形态变化驱动）。这也是为什么同样是债券，短期内可能出现票息为正但总回报为负的情况：价格下跌的幅度可以覆盖票息收入。
从收益结构上，可以把利率资产的总回报拆成三块：其一，票息/利息收入（carry）；其二，因利率预期变化导致的估值变动（duration/convexity带来的价格敏感性）；其三，利差变化带来的估值变动（信用利差、流动性利差、期限利差等）。其中前两者更像“利率方向”与“时间价值”的组合，第三者则体现市场对风险、流动性与供需的定价。理解这三块，才能把“利差”和“利率预期变化”放回同一张逻辑地图里。
回报结构总览：Carry、Roll-down与估值重定价
利率市场常用一个直观框架来解释收益来源：Carry（持有收益）、Roll-down（沿曲线滚动收益）与Repricing（重定价）。
Carry指在不发生价格变化的假设下，持有资产获得的净利息收入。对固定利率债券来说是票息减去资金成本；对浮动利率资产来说是基准利率加点（spread）减去融资成本；对利率互换来说则体现为固定端与浮动端现金流的差异。Carry的经济意义在于：它是对资金时间价值与承担一定风险（利率、信用、流动性、杠杆融资）的补偿。
Roll-down来自收益率曲线的形状。当曲线存在期限溢价、不同期限收益率不一致时，持有某一期限的债券，随着时间推移其“剩余期限”缩短、对应的定价点在曲线上移动，价格会因曲线形态而产生变化。Roll-down本质上是“期限结构给出的隐含收益/成本”，与利率水平是否整体上移或下移是不同维度。
Repricing则是市场对利率路径与风险补偿发生变化后的重新定价：一方面是无风险利率水平变化（政策利率预期、通胀与增长预期、资金面松紧）带来的折现率变化；另一方面是利差变化（信用、流动性、供需）带来的额外折现与风险补偿变化。把这三者叠加，就能解释大多数利率相关资产的阶段性表现，而不必把原因归结为单一变量。
利率预期变化：折现率如何转化为价格波动
利率预期变化影响收益，核心路径是“折现率变化→现金流现值变化→价格变化”。固定利率债券的现金流在发行时就确定，价格对利率变化的敏感度主要由久期（duration）决定：久期越长，折现率的小幅变化带来的现值变化越大。凸性（convexity）则描述这种敏感度并非线性，利率变化幅度越大，凸性对价格的影响越明显。
利率预期不仅是“利率上/下”的方向问题，还包含曲线形态变化：短端更受政策利率与资金面影响，中长端更受通胀预期、增长预期与期限溢价影响。因此，同样是“利率变化”，对不同期限、不同久期的资产回报贡献不同：短久期资产更多体现carry与资金成本的变化；长久期资产更多体现估值重定价带来的资本利得/损失。
在衍生品中，利率预期变化还会通过保证金、贴现曲线与远期曲线的变化反映为市值波动。比如利率互换的固定端价值，本质上是对未来一串浮动利率的市场定价；当市场对未来政策路径的预期改变，互换固定利率的公允水平随之调整，存量头寸产生浮动盈亏。这里的收益来源仍然是“预期变化导致的重定价”，并不依赖于某个确定的现金流兑现。
利差：风险补偿、流动性与供需如何进入收益
如果说利率预期变化更多对应“无风险折现率”的变化，那么利差就是“在无风险之上额外加的那一层”。利差并不只有信用利差，还包括流动性利差、税收与监管约束带来的结构性利差、以及供需冲击形成的技术性利差。把利差拆细，有助于解释同为债券却表现分化的原因。
第一类是信用利差，反映违约风险与信用迁徙风险的补偿。市场对发行主体偿付能力的评估变化，会使同期限债券在无风险曲线之上要求不同的收益率加点。与“信用评级如何影响收益来源？风险溢价与信用利差说明”的逻辑一致，信用利差并非凭空出现，而是投资者为承担尾部损失、信息不对称与流动性折价所要求的风险溢价。
第二类是流动性利差。即便信用质量相近，交易更活跃、更易融资、更易在压力情景下变现的资产，往往拥有更低的流动性补偿要求；反之则需要更高利差来吸引资金。流动性利差会在市场波动、融资条件收紧或风险偏好下降时放大，成为总回报的重要变量。
第三类是期限利差与曲线利差（term spread/curve spread）。同一信用主体不同期限的债券利差可能不同，反映期限风险、供需结构与投资者偏好差异。比如某些期限段因机构负债端匹配需求更强、或监管资本占用更优，利差会被压缩；而供给集中、承接资金不足的期限段利差可能走阔。
第四类是供需与制度因素带来的结构性利差。利率市场中，回购融资可得性、抵押品质量、合规与会计处理、指数纳入规则等，都可能改变某类资产的边际买方与边际资金成本，从而改变利差水平。这类利差变化并不等同于基本面恶化或改善，而是“定价机制的边际变化”。
把利差放入回报分解框架中，可以得到更清晰的解释：利差收窄通常带来价格上升（资本利得），利差走阔则带来价格下跌；同时，较高利差也会抬升carry，使持有收益更厚，但这并不意味着总回报一定更好，因为利差本身可能继续重定价。
收益逻辑的本质：把“利率”和“利差”当作两套定价引擎
利率市场的收益逻辑，可以视为两套引擎共同驱动：一套是无风险利率与曲线形态（决定折现率与久期风险），另一套是利差（决定风险补偿与流动性折价）。总回报则是现金流（carry）与估值变化（reprice）的合成。
用结构化语言总结：固定现金流资产的回报，来自“现金流本身”与“折现率/利差的变化”；浮动现金流资产的回报，更多来自“利率基准的实现路径”与“加点利差的重定价”；而在杠杆与融资参与较深的场景里，资金成本与抵押品条件会把carry与利差进一步放大或压缩。理解这些机制后，就能把市场波动解释为定价因子的变化，而不是把收益归因于单一的“利率涨跌”。
