很多人谈债券收益时，容易把“拿到的利息”与“最终赚到的收益”混为一谈：以为票息高就一定赚得多，或以为只要持有到期就不受市场影响。实际上，债券的收益是一套由多层组件拼起来的结构：既包含合约里写死的现金流（票息与本金），也包含市场定价带来的价格变化（利率变化、利差变化、期限结构变化），还叠加了持有过程中的再投资与摩擦成本。理解这套结构，更像是在拆解一台机器：每个零部件各自工作，组合后才形成你看到的“收益”。
债券收益的总框架：现金流收益 + 价格收益 + 再投资与成本
从内部结构看，债券的“总收益”可以拆成三层：
第一层是现金流收益（Carry）。它来自债券合同承诺的票息支付，以及到期偿还本金形成的现金流路径。票息是最直观的部件，但它只描述“按面值计算的利息规则”，并不等同于实际收益率；当债券以溢价或折价交易时，票息与投资者实际拿到的到期收益率会出现偏离。
第二层是价格收益（Price Return）。债券在二级市场以“现值”定价，任何导致贴现率变化的因素都会改变价格，从而形成持有期间的浮动盈亏。价格收益通常由两类驱动：无风险利率曲线的变动（利率变化），以及信用/流动性等风险补偿的变动（利差变化）。同一张债券，哪怕票息不变，只要市场要求的收益率变了，价格就会变。
第三层是再投资与摩擦（Reinvestment & Frictions）。票息收到后是否能以同样的利率再投资，会影响最终复合收益；此外还包括交易价差、税费、托管与结算成本、融资成本（若使用回购或杠杆）等。这些并不改变债券“合同现金流”，但会改变投资者最终落袋的收益结构。
把这三层放在一起，才是债券收益的真实构成：合同现金流提供“底盘”，市场定价提供“悬挂系统”，再投资与摩擦决定“实际路况”。
票息：固定现金流组件，但不等于实际收益率
票息（Coupon）是债券最基础的组成元素：发行时写入条款，规定面值、票面利率、付息频率（年付、半年付等）以及计息规则。它的功能是把债券的回报拆成一系列可预期的现金流节点，便于融资方安排偿付、也便于投资者做现金流匹配。
但票息只是“按面值计算的利息”，并不自动给出投资者的真实回报率，原因在于债券交易价格可能不等于面值：
– 折价买入：价格低于面值，除了票息之外，还会在到期时获得“折价回归面值”的资本利得；
– 溢价买入：价格高于面值，票息看似高，但到期会经历“溢价摊销回归面值”的资本损失；
– 计息与付息频率：半年付息与年付息在复利口径下会有差异，影响到同一票面利率下的等效收益率。
因此，票息在收益结构里更像“现金流发生器”，决定现金流的形状与节奏；而把票息与买入价、剩余期限、到期兑付合并起来，才能形成市场常用的收益率指标（如到期收益率口径）。
利差：把风险补偿拆成可定价的组件
如果把“无风险利率曲线”看作债券定价的基准骨架，那么利差（Spread）就是在骨架之上加的风险补偿层。利差并非单一概念，内部还可再拆：
– 信用利差：对违约风险与信用迁移风险的补偿；同一期限下，主体信用越弱，市场要求的信用利差通常越高。
– 流动性利差：对“难以快速、低成本成交”的补偿；交易越不活跃，流动性利差越可能扩大。
– 税收与制度性利差：不同税制、监管资本占用、合格投资者范围等，会让同类现金流的债券出现结构性价差。
– 期权调整利差：若债券带有赎回、回售、可转等嵌入式条款，利差需要把期权价值调整进去，才能把“纯债部分”的补偿拆出来。
利差的作用是把“同样期限、同样现金流形状”的债券区分开来：一部分收益来自时间价值（基准利率），另一部分来自对风险与摩擦的补偿（利差）。这点与“存款的金融结构是什么？银行负债结构与利息说明”里强调的负债成本分层类似：表面利率之外，还存在由风险、期限与制度决定的隐含定价层。
利差变化会直接影响债券价格：利差扩大意味着市场要求更高的补偿，贴现率上升，价格下跌；利差收窄则相反。即使基准利率不动，利差也能单独驱动价格波动。
利率变化：期限结构与久期/凸性如何把波动传导到价格
利率变化是债券价格收益最核心的传导通道之一，但它并不仅仅是“利率上升债券跌、利率下降债券涨”这么简单。内部结构上，至少包含三组关键零件：
1）利率曲线（期限结构）
市场用不同期限的利率构成一条曲线，债券定价时会用与现金流到期点相匹配的贴现率。曲线的变化有不同形态：
– 平行移动：各期限利率同幅度上移/下移；
– 陡峭化/平坦化：短端与长端变动幅度不同；
– 扭曲与局部变化：某些期限点变化更大。
同一张债券对曲线的敏感度取决于现金流分布，因此“利率变化”本质上是曲线变化对现金流现值的再定价。
2）久期（Duration）：把利率风险压缩成一阶敏感度
久期可以理解为价格对收益率变化的主要敏感度刻度：久期越长，利率同样变动下价格波动越大。它来自现金流的时间加权：现金流越靠后、越集中在远期，久期通常越高。
3）凸性（Convexity）：二阶修正与非线性
当利率变化幅度较大时，价格与收益率关系的弯曲程度会显现出来。凸性作为二阶项，解释了为什么在相同幅度的上升与下降中，价格变化并非完全对称。对结构拆解而言，凸性不是“额外收益”，而是久期线性近似之外的形状修正组件。
把这三者合起来，可以更清楚地理解：债券收益结构中，利率变化并不是一个抽象宏观词，而是一套通过曲线—贴现—久期/凸性把波动传导到价格的机制。
组件如何协同：把“收益”还原成可追踪的来源
当把票息、利差、利率变化放在同一张结构图里，债券收益的来源就能被追踪：
– 票息提供确定性的现金流节奏，是收益结构的“可见层”；
– 基准利率决定时间价值，是贴现框架的“骨架层”；
– 利差把信用、流动性、制度与期权等风险补偿模块化，是“风险溢价层”；
– 利率曲线变化与利差变化共同作用于贴现率，形成价格收益，是“市场定价层”；
– 再投资与摩擦把现金流落地到实际复合回报，是“实现层”。
因此，讨论债券收益时，最有效的拆解方式不是只盯某一个数字，而是把收益拆成：现金流贡献（票息与摊销/折价回归）、利率曲线贡献（久期与凸性对应的价格变化）、利差贡献（信用与流动性等导致的贴现率变化）、以及再投资与成本的差额。这样才能解释同样票息的两只债券为何回报不同，也能解释同一只债券在不同市场阶段为何收益结构会被重新分配。
