期权卖方的核心风险框架：把“非线性”写进资产负债表
期权卖方的风险并非来自“价格会不会涨跌”这种方向性判断，而来自合约结构本身：卖方以有限权利金为上限收入，承担标的价格与波动率变化带来的非线性负债。期权的收益曲线是凸性的，买方持有凸性，卖方则天然处于“短凸性”位置：当市场出现大幅单边或快速跳变时，卖方的损益变化速度会越来越快。
从风险拆解上看，期权卖方至少同时暴露在四类机制性风险里：第一是方向与尾部风险（标的价格的极端移动）；第二是波动率风险（隐含波动率与实际波动的错配，以及波动率曲面的重定价）；第三是流动性与交易冲击风险（对冲需要在不利时点集中交易）；第四是制度与操作风险（保证金、强平、行权交割、模型参数与系统执行）。这些风险并非彼此独立，而是会在压力情景中相互强化，形成“结构性放大”。
无限损失暴露从哪里来：有限权利金与不对称义务
所谓“无限损失暴露”并不是一句夸张的口号，而是由合约义务的不对称性决定的。以卖出看涨期权为例，卖方收取权利金后承诺：只要买方选择行权，就必须按约定价格卖出标的。标的价格理论上没有上限，因此卖方的潜在亏损不设自然边界；卖出看跌期权则在标的价格向下极端移动时损失迅速扩大（虽有价格下限接近零，但在杠杆与保证金框架下仍可表现为极端风险）。
更关键的是，损失并不是线性累积，而是由“希腊字母”刻画的曲率累积：Delta 使卖方暴露方向变化，Gamma 使 Delta 随价格变动而加速变化。卖方短 Gamma 意味着：价格越朝不利方向走，对冲所需的仓位调整越大，且需要在更差的价格上追涨杀跌式地再平衡。这种机制使得尾部风险不是“发生一次大波动”那么简单，而是“波动导致对冲需求上升，对冲交易又在流动性不足时推高冲击成本”，最终将损失路径拉长并放大。
保证金制度进一步把潜在损失转化为现实约束。期权卖方通常以保证金覆盖潜在亏损的一部分，保证金随风险参数与市场波动动态调整。当价格跳变或隐含波动率上升时，保证金可能上调，形成资金占用的突然增加；如果资金不能及时补充，仓位会被动减持或强平，导致在最不利的时点锁定损失。这属于制度与结构共同塑造的风险，而非情绪层面的“恐慌”。类似地，理解“债券风险来自哪里？利率、信用与期限结构三维拆解”需要把风险拆成可解释的结构维度；期权卖方也需要把“无限”拆成义务不对称、曲率与制度约束三条链路。
波动风险的来源：隐含波动率、波动率曲面与再定价机制
期权定价把未来不确定性“压缩”为隐含波动率。对卖方而言，卖出期权本质上是在卖出波动：收取权利金，承诺承担未来路径的不确定性。当市场对未来风险的定价发生变化（隐含波动率上升或波动率偏斜加深），即使标的价格不动，期权价格也可能上升，从而使卖方出现账面亏损。这是独立于方向的“Vega 风险”。
波动风险还来自波动率曲面的结构：不同行权价、不同到期日的隐含波动率并不相同，且会在事件、流动性与风险偏好变化时整体移动或扭曲。卖方往往暴露在“曲面再定价”上：例如尾部需求上升会抬升虚值看跌的隐含波动率，导致偏斜变陡；期限结构在短期事件前可能陡峭化，导致近月期权重定价更剧烈。对于卖方而言，这意味着风险不是单一参数的漂移，而是多维曲面同时变化。
更深层的结构逻辑在于：期权市场的供需并非对称。买方对尾部保护、事件风险对冲、结构化产品嵌入的期权需求，常常集中在特定行权价与期限；卖方的供给则受资本、保证金与风险限额约束。当压力来临时，卖方供给收缩、买方需求上升，隐含波动率上行便具有“内生性”。因此波动风险不是随机噪声，而是由风险转移机制、资本约束与需求集中共同塑造的价格变量。
流动性、操作与制度：风险为何在压力情景中被放大
期权卖方的风险管理高度依赖交易执行与市场流动性。对冲并不是抽象的数学动作，而是需要在订单簿上成交：当市场跳变、价差扩大、深度变浅时，对冲成本上升，且对冲可能滞后，导致“理论可对冲”与“现实可成交”之间出现缺口。短 Gamma 的结构使对冲需求在波动上升时同步上升，形成典型的顺周期交易压力：越不利越需要交易，越交易越面临冲击成本。
此外还有行权与交割机制带来的路径风险。美式期权存在提前行权可能，分红、利率与借券成本变化会改变行权激励，从而改变卖方的头寸形态与资金占用；到期交割会把期权风险转换为现货或期货风险，若交割品种、借贷与结算安排受限，风险会以更“硬”的方式体现为资金与头寸约束。
操作层面的风险同样结构化：模型对波动率、相关性、跳跃与分红的假设偏差，会使报价与风险度量系统性偏离；参数更新频率、风控阈值、自动对冲策略的执行细节，会把小偏差在高杠杆与高频调整中放大。制度层面，交易所与券商的保证金算法、风险参数调整、临时风控措施，会在波动上行时改变资金需求曲线，进而改变市场参与者的供给能力。这些机制共同解释了：期权卖方风险并非来自“看错方向”，而是来自短凸性负债在价格、波动、流动性与制度约束下的联动放大。
把风险来源讲清楚，核心在于回到结构：卖方用有限权利金交换了对不确定性的承担，且承担方式是非线性的、需要动态执行的、受资本与规则约束的。理解这一点，就能像理解“主动基金风险来源是什么？选股偏离与风格漂移的结构风险”那样，把风险从表象波动中剥离出来，看到它真正的生成机制。
