美联储利率与市场利率常被放在同一张图里比较，但两者并非同一层级的“价格”。前者更像一组由中央银行设定或引导的政策参数与操作走廊，用来影响金融体系的边际资金成本；后者则是大量交易主体在不同期限、不同信用、不同抵押品与不同流动性条件下形成的资金价格谱系。它们会相互牵引，但结构上分别属于“制度性利率”与“交易性利率”。
一类是政策利率走廊，一类是市场定价曲线
美联储利率通常指联邦基金目标区间及其配套工具：超额准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）等。它们共同构成短端无风险资金的“走廊”——用行政设定的利率水平与操作规则，约束或引导隔夜资金市场的成交区间。其核心特征是：由政策决定、通过公开市场操作与准备金制度传导，目标是影响金融条件而非直接反映某一笔交易的供需均衡。
市场利率则是一个“曲线族群”。同样是美元利率，隔夜SOFR、1个月/3个月/1年期国库券收益率、2年/10年国债收益率、投资级与高收益公司债到期收益率、按揭利率、商业票据利率等，都属于市场利率的不同切片。它们由交易形成，价格中包含期限溢价、流动性溢价、信用利差、税收与监管成本等，因而不止是一条线，而是一套随时间滚动的结构。
从结构上看，美联储利率更接近“规则与基准”，市场利率更接近“资产定价结果”。这种关系有点像把制度层的框架与交易层的价格区分开来，类似于“债券 ETF 与债券基金有何结构不同？”里对“工具结构”与“持仓定价”的分层：一个强调机制与管道，另一个强调在市场上被买卖出来的价格。
传导链条不同：从准备金到融资成本，再到各类资产收益率
美联储利率影响市场利率，依赖一条以银行体系为核心的传导链。政策利率先锚定隔夜无担保或有担保融资的边际成本：在充足准备金框架下，IORB为银行持有准备金提供“保底收益”，ON RRP为非银机构提供“底部利率”，共同把隔夜资金价格压在走廊内。随后，隔夜与短端回购/拆借成本变化，影响货币市场基金、一级交易商、银行负债端与同业融资成本，进而传导到短期限国库券、浮息票据、商业票据等。
但市场利率的形成并不止取决于隔夜锚。中长端国债收益率还受到预期路径（未来政策利率预期）、期限溢价（对久期风险的补偿）、供给结构（财政发债期限分布）、全球储蓄与避险需求等因素影响。公司债与按揭利率则在此基础上叠加信用风险与结构性条款：违约概率、回收率预期、提前偿付与负凸性、发行人行业周期、二级市场做市能力等都会改变“同一政策利率下”的融资成本。
因此，美联储利率与市场利率的差异首先体现在“可控性边界”：美联储能更直接影响隔夜与极短端资金价格，却只能间接影响更长久期、更高信用风险、更强结构性嵌入条款的利率水平。市场利率曲线的形状（陡峭、平坦、倒挂）是多重风险溢价与预期的合成结果，而不是政策利率的简单平移。
风险与现金流的“计价单位”不同：政策目标 vs 资产负债表约束
美联储利率背后对应的是中央银行资产负债表与政策目标函数：通胀、就业、金融稳定等。其风险更多表现为政策可信度与操作框架的有效性，例如走廊是否能稳定约束隔夜利率、准备金是否充足、工具是否覆盖主要资金供给方。它本身不是一项可自由交易的“资产现金流”，更像对金融体系短端资金的制度性定价。
市场利率则直接嵌入资产现金流贴现。以债券为例，票息与本金的现值取决于贴现率；贴现率又由无风险利率加上信用利差与流动性溢价构成。对贷款与按揭而言，现金流还受提前偿还、违约与再融资行为影响，导致利率不仅反映资金成本，也反映期权性与行为性风险。对衍生品而言，保证金、折现曲线与融资曲线的选择会进一步把“利率”拆分为不同的计价曲线体系。
此外，监管与会计也会让市场利率呈现结构性分化。银行的流动性覆盖率（LCR）、补充杠杆率（SLR）、风险加权资产（RWA）等约束，会影响其在回购、国债与存款市场的边际行为；货币市场基金的投资范围与赎回机制，会影响短端票据需求；交易对手方的抵押品质量与折扣（haircut）决定有担保融资利率的层级。于是同样是“短期利率”，无担保与有担保、不同抵押品、不同主体的成交价可能长期存在系统性差异。
差异为何会扩大：市场分层、预期与流动性冲击的共同作用
当市场平稳时，政策走廊与短端市场利率往往贴近；但在压力情境下，两者的差异会显著放大。原因之一是市场分层：政策利率锚定的是“最核心、最短端、最标准化”的资金价格，而市场利率覆盖的资产更广，包含信用、期限与流动性的多层风险。风险偏好变化会首先反映为信用利差与期限溢价的跳变，而不是政策利率本身的变化。
原因之二是预期与再定价速度不同。政策利率调整是离散的会议决策与操作执行；市场利率则可以在信息到达的瞬间连续再定价，把未来政策路径、宏观数据与风险事件提前折现。于是常见现象是：在政策尚未行动前，中长端收益率已因预期变化而上行或下行；在政策落地后，若与市场预期一致，市场利率反而波动有限。
原因之三是流动性与供需冲击。国债供给、回购市场抵押品稀缺、做市能力收缩、基金赎回压力等，都可能让市场利率出现“结构性偏离”，例如短端回购利率因抵押品紧缺而下行，或信用债利差因流动性折价而走阔。这类偏离更像市场微观结构的结果，类似“股指期货与商品期货的结构差异在哪里？”所强调的那种由参与者结构、持仓约束与交割机制带来的价格行为差异：同为利率，因交易结构不同而呈现不同的波动与利差。
总体而言，美联储利率是政策框架内的制度性锚点，决定短端资金价格的运行区间；市场利率是多期限、多风险、多主体在交易中形成的贴现率体系。两者的结构差异来自法律与制度安排、资产负债表约束、风险溢价的分解方式以及市场微观结构的分层，它们相互影响但不等同，也不会在所有期限与所有资产上同步同幅变化。
