很多人理解期货收益时，会把注意力只放在“价格涨跌”上，仿佛期货回报只来自方向判断。但对需要长期持有敞口的人来说，期货合约有到期日，持仓无法永久停留在同一张合约上，必须从近月换到远月，这个“换月动作”本身就会带来一段独立的回报来源：展期收益（roll yield）。因此，期货的总回报通常可以拆成三部分：标的现货价格变化带来的回报、保证金/资金占用带来的利息或融资成本、以及展期收益。用一句更结构化的话概括：期货回报不是只有方向，还是“价格差、持仓成本与期限结构”的合成结果——这也与站内常见的表述“期货收益从哪里来？价格差、持仓成本与展期收益解释”所强调的逻辑一致。
先把“期货总回报”拆成三块：价格、资金、展期
理解展期收益前，先建立一个回报分解框架。对以期货替代现货持有的人而言：
1）现货（或指数）价格变化的回报：期货价格长期会围绕现货价格与持仓成本进行锚定，现货供需、库存、宏观预期等因素变化，会通过期货价格体现出来。这部分最接近大众熟悉的“涨跌带来的盈亏”。
2）资金/保证金的利息与融资成本：期货采用保证金制度，名义敞口不等于全额资金占用。未被占用的现金可以产生利息；反过来，若需要融资补足保证金或维持头寸，也会产生融资成本。对于不同市场、不同利率环境，这部分会改变持有期货相对持有现货的“资金层面回报”。
3）展期收益（核心）：当近月合约临近到期，持仓者需要卖出近月、买入更远月以维持同等敞口。若远月合约价格高于近月，换月会付出“买贵卖便宜”的成本；若远月低于近月，则会获得“卖贵买便宜”的收益。这个差额并非来自现货当天的涨跌，而来自期限结构（term structure）本身。
展期收益之所以重要，是因为它会在“现货不怎么动”的时候，仍然让长期持有期货的回报出现系统性偏离：同样的现货路径，不同的期限结构，期货持有者的累计回报可能差异很大。
正向市场（Contango）：展期更像“持仓成本的显性化”
所谓正向市场（Contango），指远月期货价格高于近月（远月升水）。它通常与两类经济含义相关：
– 可储存商品的持有成本：库存占用资金、仓储、保险、损耗等构成持有成本；在竞争套利下，远月价格往往需要补偿这些成本，表现为远月更贵。
– 便利收益不足：当现货并不稀缺、拿到现货的即时使用价值不强（便利收益低），市场更倾向用期货曲线体现“持有现货不划算”，从而远月升水更常见。
在正向市场里，展期通常为负：
– 你持有近月多头，临近到期需要换到远月。
– 若远月更贵，你就会“卖出较便宜的近月、买入较贵的远月”。
– 在不考虑现货变化的前提下，这个换月动作会形成一个持续的“拖累”。
这里的关键点是：负展期收益并不等同于“市场一定会跌”。它更像把持有标的的成本，通过期货曲线的形态显性地反映出来。尤其在可储存品种上，库存宽松、利率较高、仓储成本明显时，正向结构更容易出现，展期成本也更常被观察到。
反向市场（Backwardation）：展期更像“稀缺与即时需求的溢价”
反向市场（Backwardation）指近月期货价格高于远月（近月升水）。它往往对应另一种经济状态：现货更紧、即时交割更有价值。
– 短期供需偏紧或库存偏低：当现货紧张时，市场愿意为“立刻可得”的现货或近月交割支付溢价。
– 便利收益更高：对生产或消费链条而言，手里有现货能保证生产连续性或满足即时需求，这种“使用价值”会体现为近月更贵。
在反向市场里，展期往往为正：
– 多头从近月换到更便宜的远月，相当于“卖出贵的、买入便宜的”。
– 在现货价格不变的假设下，换月动作会带来正向的累计贡献。
同样需要强调：正展期收益也不等同于“市场一定会上涨”。它主要来自期限结构对短期稀缺的定价方式。随着供需缓解、库存回补或季节性因素变化，曲线形态可能切换，展期收益也会随之改变。
展期收益背后的“收益逻辑模型”：期限结构如何把经济行为变成回报
把展期收益放回“收益从哪里来”的框架，可以得到一个更通用的逻辑模型：
1）期限结构是成本与稀缺的价格表达：
– 正向结构常对应“持有成本主导”（资金、仓储、保险等），展期更像成本的兑现。
– 反向结构常对应“稀缺与即时需求主导”（便利收益更高），展期更像稀缺溢价的兑现。
2）展期收益是“维持敞口”所付出的交换差额：
期货无法无限期持有同一张合约，展期把“持有成本/稀缺溢价”从曲线形态转化为真实的交易结果。它不是额外的神秘收益，而是期限结构在换月时对持仓者的现金流影响。
3）不同标的的展期含义不一样：
– 对可储存商品（如部分能源、金属、农产品），仓储与库存周期使期限结构更具经济含义。
– 对金融期货（如股指、利率相关品种），期限结构更可能反映融资、分红、利率预期与套保需求等因素。
4）展期收益与价格变化相互独立但会叠加：
同一段时间里，现货价格可能上涨但展期为负，也可能现货下跌但展期为正。长期回报的体验，往往来自三部分的叠加：方向、资金、展期。理解这一点，有助于把期货与现货的回报差异解释清楚，也能把“期限结构变化”从噪音变成可解释的收益来源。
归根结底，展期收益不是对未来涨跌的押注，而是市场在不同到期日上，对“持有成本”与“即时可得价值”进行定价后，持仓者在换月时必然经历的回报构成。把它与正向/反向市场放在同一张逻辑地图里，就能更完整地回答：期货持有的收益究竟从哪里来、又为何会在不同环境下呈现截然不同的回报结构。
