很多人谈“国债收益率”时，容易把它当成一个单一数字：10年期是多少、曲线陡不陡。但从结构视角看，收益率更像一台由多个模块拼装的机器：同一张国债价格背后，既包含对未来通胀的定价，也包含对真实资金时间价值的定价，还叠加了流动性、供需与制度安排等“摩擦件”。把这些模块拆开，才能理解为什么在同样的经济增长叙事下，不同期限收益率会表现不同，甚至在某些阶段出现“名义利率下行但通胀预期上行”的组合。
先给出一个常用的结构全景图。对名义国债而言，可把到期收益率近似理解为：名义收益率 = 实际利率（真实利率） + 通胀预期 + 通胀风险溢价 + 期限溢价 + 流动性/供需溢价 + 其他制度性楔子。其中“实际利率+通胀预期”是骨架，其他溢价像轴承、润滑与齿轮间隙，决定了传导是否顺畅、同一冲击如何在不同期限上放大或衰减。类似于“债券估值由哪些结构决定？票息、收益率与时间价值拆解”里强调的那样，票息与价格只是表象，收益率背后是折现与风险补偿的组合。
名义收益率的骨架：实际利率与通胀预期如何拼合
实际利率模块描述的是剔除通胀后的资金时间价值与真实回报要求。它与经济中的“真实”变量更贴近：潜在增长、生产率、居民跨期偏好、企业投资回报、财政与储蓄结构等。实际利率上行，意味着市场愿意用更高的“真实折现率”去折现未来现金流；在债券上表现为同样现金流需要更低价格来匹配更高收益率。
通胀预期模块则是对未来物价水平变化的定价。名义国债的现金流以名义货币支付，通胀越高，未来收到的货币购买力越低，因此投资者会要求更高名义收益率来补偿预期的购买力损失。通胀预期并不等同于“当前通胀”，而是对未来一段时间平均通胀的综合判断，通常受能源与食品冲击、工资与租金黏性、政策框架可信度、汇率与进口价格传导等影响。
把两者拼起来，常见的直观关系是：当市场认为未来通胀上升而真实回报要求不变，名义收益率会上行；当真实利率下行（例如真实增长预期走弱或储蓄偏好上升）而通胀预期稳定，名义收益率也可能下行。需要注意的是，现实中观测到的名义收益率并不是“实际利率+通胀预期”的纯和式结果，因为通胀本身存在不确定性，且不同期限承载的风险不同，这就引出风险溢价与期限溢价模块。
通胀相关的两层结构：通胀预期与通胀风险溢价
通胀部分至少可以拆成两层：
1) 通胀预期（Expected Inflation）：市场对未来通胀的“平均路径”判断。它更接近“预测均值”。在有通胀保值债（如TIPS）或通胀掉期的市场里，常用名义国债收益率与实际收益率的差（breakeven）来近似通胀预期，但这只是近似。
2) 通胀风险溢价（Inflation Risk Premium）：通胀不确定性带来的额外补偿。即便两种情景的“平均通胀”相同，只要一种情景的通胀波动更大、尾部风险更强，投资者也可能要求更高的名义收益率来承担这种不确定性。该溢价与通胀分布的偏度、尾部风险、政策反应函数的可信度等相关。
这两层之所以要分开，是因为它们对信息的反应不同：一条关于未来供给冲击的消息，可能显著提高通胀不确定性（风险溢价上升），但未必等比例抬升“平均通胀预测”；反之，若政策框架更清晰、锚定更强，平均通胀预期可能上调有限，但风险溢价可能下降。把通胀拆成“均值+风险补偿”，才能解释为什么有时breakeven上行并不等同于单纯的通胀预期上行。
期限结构里的齿轮：期限溢价、再定价频率与曲线形状
国债收益率之所以有“曲线”，核心在于不同期限承载的风险与供需不同。这里最关键的模块是期限溢价（Term Premium）：投资者持有长期债券，需要为更强的利率波动风险、久期风险、再投资不确定性以及资金占用的灵活性损失获得补偿。期限溢价并非恒定：在风险偏好强、久期需求旺盛（例如负债久期很长的机构需要锁定长期利率）时，期限溢价可能被压缩；在不确定性上升或市场需要更高补偿来吸收供给时，期限溢价可能抬升。
期限结构还隐含一个“再定价频率”的视角：短端收益率更像政策利率与近端资金面的函数，反映的是“很快就会重新定价”的现金；长端收益率则更像对未来许多年短端路径的平均预期再加上期限溢价。于是曲线形状可以被拆成两部分协作：
– 预期路径模块：市场对未来短端利率序列的定价（增长、通胀、政策反应）。
– 期限溢价模块：为持有更长久期所要求的额外补偿。
当短端上行而长端不动，可能是近端政策预期上修但期限溢价下降；当长端上行而短端平稳，可能是期限溢价抬升或远期通胀/真实利率预期上移。把曲线拆成“路径+溢价”，能更机械地解释陡峭化、平坦化、倒挂等形态变化来自哪些组件的再组合。
市场摩擦与制度楔子：流动性、供需、税制与基准属性
即使“实际利率+通胀相关+期限溢价”都不变，名义国债收益率仍可能因市场摩擦发生偏移，常见的模块包括：
1) 流动性溢价（Liquidity Premium）：国债通常被视为高流动性资产，但不同券种、不同期限、不同新老券之间流动性差异明显。更“好交易”的券往往收益率更低（价格更高），因为投资者愿意为流动性支付溢价；在压力时期，这种差异会放大。理解这一点，有助于区分“利率观点变化”与“流动性偏好变化”对收益率的影响。
2) 供需与持有者结构（Supply-Demand Wedge）：财政发行节奏、期限结构安排、回购与做市能力、机构负债特征（保险、养老金、银行）、境外资金配置偏好等，都会改变某个期限的边际买方是谁，从而改变需要多少收益率才能完成清算。供需并不等同于“基本面”，它更像装配线上某个零件的库存变化，会让价格在短期出现偏离。
3) 基准与抵押品属性（Benchmark/Collateral Value）：国债常被用作定价基准、抵押品与流动性储备。其“可抵押性”和“可作为无风险基准”的功能，会让收益率包含一部分“便利收益”（convenience yield）的影子：当市场对高质量抵押品需求上升时，国债价格可能被抬高、收益率被压低。
4) 税制、监管与会计处理：不同投资者面临的税负、资本占用、久期匹配要求、会计分类（交易性/持有至到期等）会改变其对收益率的敏感度与持有偏好，进而影响某些期限的定价。它们不改变现金流本身，却会改变“谁在边际上定价”。
把这些摩擦模块纳入框架，就能理解：同样是“通胀预期上行”，在供给增发、做市承压或抵押品需求变化的背景下，收益率的表现可能截然不同。
组件如何协同：用“可拆可装”的方式理解同一条收益率变化
将上述模块放回同一台机器里，可以用三条主线串起来：
– 骨架主线：实际利率与通胀预期决定名义利率的中枢位置，回答“长期平均应在什么水平”。
– 风险补偿主线：通胀风险溢价与期限溢价决定同一中枢周围的“额外补偿”，回答“为什么长端不只是平均预期”。
– 摩擦楔子主线：流动性、供需、基准属性与制度约束决定短期偏离与期限间相对价值，回答“为什么同一预期下不同券会不一样”。
因此，当看到某段时间国债收益率下行，不必把原因简化为“市场看衰增长”或“通胀回落”。更结构化的拆解方式是问：真实利率模块变了吗？通胀预期模块变了吗？风险溢价与期限溢价是压缩还是扩张？流动性与供需楔子是否在主导？把收益率当成多个组件的合成结果，才能在不同期限、不同券种、不同市场环境下保持一致的解释口径。
