很多人理解固定收益的风险时，容易把注意力放在“票息是否稳定”“到期能否拿回本金”这类表象上，却忽略价格在持有期内会随折现率与信用定价体系而变动。固定收益之所以会波动，并不主要来自“有没有利息”，而来自两条更底层的定价链条：一条是利率曲线如何变化并通过久期传导到价格；另一条是发行主体的信用结构如何被市场重新评估，并通过利差与违约预期反映到折现率上。理解风险来源，关键是把“现金流本身”和“现金流被如何折现”分开看。
从风险总览看，固定收益的核心风险来源通常可以归纳为：利率风险（期限结构与久期）、信用风险（违约与迁徙）、利差风险（非违约因素导致的信用利差波动）、流动性风险（交易深度与融资约束）、以及嵌入式期权带来的凸性与行为风险（提前偿还、赎回、回售等）。这些风险并非彼此独立：利率变化会改变再融资环境与企业偿债能力的边际约束，信用事件又会通过风险偏好与流动性折价反过来影响利率与利差的联动。
利率敏感度：久期、曲线与再定价机制
固定收益最直接的风险来源是利率敏感度，即市场折现率变化对债券现值的影响。债券价格本质上是未来现金流按贴现率折现后的总和，因此贴现率上行会压低现值、贴现率下行会抬高现值。久期把这种“贴现率变化—价格变化”的一阶关系压缩成可比较的敏感度指标：在现金流结构给定时，久期越长，价格对利率变动越敏感。
但利率风险并不等同于“某个利率点位涨跌”，而是期限结构的整体变化如何作用在不同现金流上。收益率曲线可能出现平行移动、陡峭化、扁平化，甚至局部形状变化；不同期限的折现率变化会对不同到期现金流产生差异化冲击。比如一只长久期国债对远端利率更敏感，而短久期票据主要受近端利率与货币市场条件影响。对浮动利率债而言，现金流会随基准利率重置，久期较短，但其风险来源转化为“重置利率的基准如何定价”与“利差条款是否稳定”。
利率敏感度还包含二阶效应：凸性。即使久期相同，不同现金流分布的债券在利率大幅变动时价格曲线弯曲程度不同。零息债现金流集中在到期，凸性特征与分期付息债不同；而带嵌入式期权的品种（可赎回、可回售、按揭类证券）会因借款人或发行人的行为选择改变现金流路径，导致“有效久期”随利率水平变化而变化，风险来源从单纯的贴现率变化扩展为“现金流路径被改写”。
利率从何而来？它不是一个孤立变量，而是由政策利率、通胀预期、期限溢价、资金供需与风险偏好共同塑形。宏观数据与政策预期改变市场对未来短端利率路径的定价，期限溢价反映投资者对持有长端资产所要求的补偿。这里与“外汇市场风险来源：经济数据、政策与市场预期”的逻辑相似：并非数据本身直接“造成波动”，而是数据改变了市场对政策与未来路径的共识，从而触发再定价。
信用结构：违约概率、回收率与资本结构传导
如果说利率风险是“无风险折现率”变化导致的再定价，那么信用风险来源于“现金流是否能按约定兑现”以及“若不能兑现能回收多少”。信用定价常被简化为一个利差，但利差背后至少包含三层结构：违约概率（或信用迁徙概率）、违约后的回收率、以及风险补偿与流动性折价。
信用风险首先与发行主体的资产负债结构相关。企业债的现金流承诺来自企业经营现金流与再融资能力的组合：经营现金流决定内生偿付能力，再融资能力决定外生续命空间。资本结构越偏向短债与高杠杆，现金流对融资条件的敏感度越高；当融资利率上行或市场风险偏好下降时，再融资约束会加速从“利差扩大”传导到“违约概率上升”。因此，信用风险并不是孤立的“公司有没有问题”，而是公司资产端波动、负债端到期结构、以及融资市场条件三者共同作用的结果。
其次，信用风险与债务契约结构紧密相关。同一发行人不同债券的风险来源并不一致：有担保与无担保、优先与次级、是否设有抵押品、是否存在交叉违约条款、是否有回售与赎回安排，都会改变违约时的现金流分配顺序与回收率预期。市场在评估信用时，实际上在评估“资本结构瀑布”中该债券处于哪个位置，以及在压力情景下能分到多少资产价值。回收率预期的变化，会让同样的违约概率对应不同的利差水平。
信用还存在“迁徙”风险：信用评级或市场隐含信用质量的变化，会引发持有人群体与融资条件的结构性变化。某些机构投资者受制于内部或外部约束（如最低评级要求、风险资本计提规则），一旦评级下调，潜在的被动卖出与融资折扣上升会放大价格再定价。这类机制并不等同于违约本身，而是信用结构变化触发的需求曲线移动。
利差、流动性与交易结构：非违约波动的来源
很多固定收益的价格波动发生在“没有违约、也没有利率大幅变化”的时期，其来源往往是利差与流动性。利差可以被理解为在无风险利率之上，为承受信用不确定性、流动性不足、以及模型与信息不对称所要求的补偿。当市场风险偏好变化、机构杠杆与融资可得性改变、或做市能力收缩时，利差会出现系统性扩张或收敛。
流动性风险的结构根因在于固定收益的交易方式与持有人结构：债券品种多、单券存量分散、信息披露与估值依赖报价体系，导致在压力阶段交易深度下降、买卖价差扩大、估值从“可交易价格”转向“模型价格”。这与“市场流动性风险来源：深度变化与交易结构说明”的核心观点一致：风险并不神秘，来自市场微观结构的可交易性变化。当回购市场折扣提高、质押品偏好变化时，持仓的融资属性也会改变，进而影响需求与定价。
此外，不同债券的“基差”与相对价值波动也是风险来源之一。国债期货与现券、同期限不同券种、信用债与利率互换之间的价差，受到供给节奏、对冲需求、税收与会计处理、以及交割与可得券约束影响。即便宏观利率不变，这些结构性因素也会驱动相对价格调整。
把风险结构串起来：从折现率到现金流兑现
固定收益的风险来源可以用一条清晰的链条概括：价格=现金流×折现率。利率风险主要作用于折现率的无风险部分，信用与利差风险作用于折现率的风险补偿部分，同时信用事件会改变现金流是否兑现与回收率；流动性与交易结构则决定折现率中“能否立刻变现”的折价。嵌入式期权进一步让现金流路径随利率与行为选择而改变。
因此，理解“固定收益风险来源是什么”，并不是给出一个波动结论，而是识别资产价格波动背后的再定价机制：利率曲线如何变化并通过久期与凸性传导，信用结构如何通过违约概率、回收率与迁徙机制反映到利差，流动性与融资条件如何改变交易深度与折价。把这些结构拆开看，才能解释同样是债券，为何在不同宏观环境、不同发行人资本结构、不同市场微观结构下表现出完全不同的波动路径。
