核心风险框架：做市不是“方向交易”，而是“连续履约”的资产负债表
做市商的基本职责是持续给出双边报价（Bid/Ask），用自有资金与库存承接订单流，并通过价差、回扣或库存管理获得收益。风险并不主要来自“看错涨跌”，而来自一种结构性承诺：在不确定的订单流、跳跃的价格过程与有限的融资/风控约束下，持续提供可成交的流动性。
从结构上看，做市商的风险可以理解为三层嵌套：第一层是微观结构风险（报价机制、撮合规则、订单流信息不对称）；第二层是资产负债表风险（库存、保证金、融资与资本约束）；第三层是制度与操作风险（交易规则、熔断停牌、清算与风控系统）。这些层次共同决定了做市商在“正常行情”与“极端行情”中的暴露路径。
双边报价的暴露机制：价差并不对冲库存风险
双边报价意味着做市商同时向市场出售“立即成交的权利”。当买单击穿卖价，做市商卖出并形成空头库存；当卖单击穿买价，做市商买入并形成多头库存。库存风险不是偶然事件，而是做市机制内生的结果：订单流在时间上聚集、方向上偏斜时，库存会单边累积。
价差收入看似补偿风险，但其对冲作用是条件性的：若价格在成交后短时间内均值回归，价差可以覆盖不利波动；但当价格呈趋势或发生跳跃，做市商往往以“越来越差的价格”被动补库存或对冲，价差不足以抵消库存的再定价损失。这里的关键不是情绪，而是信息与速度：更快、更有信息优势的交易者会在价格即将跳跃时优先与做市商成交，使做市商承担“被挑选”的逆向选择成本。
逆向选择在高频环境下尤为突出：报价更新存在最小延迟，且交易所撮合遵循价格-时间优先。只要市场存在短暂的信息领先者，做市商就会在“旧价格”上被成交，形成结构性的损失来源。类似地，若交易规则对撤单、改价有约束（频率限制、最小报价持续时间），做市商对信息冲击的反应能力被制度化地降低，风险由规则结构放大。
极端行情：跳跃、流动性断裂与保证金链条的共振
极端行情对做市商的伤害常通过三条链路叠加：价格跳跃、流动性断裂、以及保证金/融资的顺周期收缩。
第一，跳跃风险（gap risk）使得“连续对冲”假设失效。做市商通常依赖相关品种、期货或期权进行动态对冲，但对冲需要价格连续与可交易深度。一旦出现跳空、停牌、涨跌停或基差瞬间扩张，库存无法按模型假设被平滑对冲，损益呈现非线性。
第二，流动性断裂会让双边报价从“提供流动性”变成“吸收风险”。当市场深度骤降、冲击成本上升时，做市商即使扩大价差也可能无法有效分散库存，因为成交更多来自信息型或紧急型订单，进一步加重逆向选择。此时做市商面临的是“成交质量恶化”：成交频率可能上升，但成交后的不利价格漂移更大。
第三，保证金与融资是资产负债表的硬约束。极端波动会提高保证金要求、触发风险限额、压缩融资额度；同时库存的市值波动导致可用保证金减少，形成被动去杠杆压力。做市商可能不得不在最差的流动性条件下减仓，导致“风控触发—被动交易—价格冲击—进一步触发”的反馈回路。这种回路并非主观选择，而是清算与风险管理制度对波动的机械响应。
这一点与“浮动利率债的风险来源是什么？基准利率传导结构”所强调的逻辑相似：风险并非来自单一变量的涨跌，而来自传导链条与约束条件的结构。当波动通过保证金、限额、融资利差传导到做市商的可交易能力时，风险就从价格层面升级为流动性与资本层面的联动风险。
结构性风险的根源：信息不对称、规则约束与相关性失效
做市商风险之所以具有结构性，根源在于三类“不可被完全消除”的约束。
其一，订单流的信息不对称。做市商看到的是成交与盘口变化，但无法区分每一笔订单背后的信息含量。信息型交易者倾向在价格将变动时主动吃掉做市报价，使做市商系统性地承担不利选择。即使做市商通过模型估计短期漂移，也只能降低概率意义上的损失，无法消除在突发信息到来时被动成交的结构。
其二，市场制度与微观结构的约束。最小报价单位、涨跌停、熔断、停牌、撮合优先级、撤单限制、做市义务考核等，都会改变做市商“更新报价与撤退”的可行集合。做市义务本身是一种制度化的连续性承诺：在市场最需要流动性时，做市商往往最难提供流动性，风险在此处集中暴露。
其三，对冲相关性与模型假设的失效。做市常依赖跨品种、跨期限或跨市场对冲，但极端行情下相关性上升或断裂、基差扩大、可交易性下降，使得对冲从“风险转移”变成“风险叠加”。期权做市还会叠加希腊值风险：Gamma在剧烈波动时放大再平衡频率，Vega在隐含波动率跃升时带来再定价冲击，二者与流动性约束共同构成非线性损益。
此外，操作与系统风险也具有结构性：行情源延迟、风控参数配置、下单通道拥塞、撮合回报不一致等，会在波动尖峰时被放大，直接影响报价更新与对冲执行。它不是“偶发事故”的简单归类，而是高频、低延迟体系在压力情境下的可靠性问题。
综上，做市商风险来源于双边报价的内生库存暴露、信息不对称导致的逆向选择、极端行情下的跳跃与流动性断裂，以及保证金与制度约束触发的资产负债表反馈。理解这些机制，有助于把风险从“行情好坏”的叙述中抽离出来，回到做市结构本身如何生成风险的逻辑。
