信用周期下的收益结构：股权是“剩余索取”，债权是“契约现金流”
信用周期本质上是融资可得性、风险偏好与资产负债表扩张/收缩的循环。它首先改变的是“资金价格与资金供给”，从而以不同路径作用于股票与债券的收益结构。
债券的收益结构更接近“可预期的现金流组合”：票息（利息收入）+到期本金偿付+价格变动（主要来自利率与信用利差的变化）。其中票息与本金是契约承诺，决定了债券收益的底座；价格变动则是市场对贴现率与违约概率的再定价。信用扩张阶段，融资更容易、违约预期下降，信用利差往往收敛，债券价格上行、持有期回报改善；信用收缩阶段，利差走阔、再融资压力上升，债券价格下行甚至出现流动性折价。
股票的收益结构则更偏向“剩余现金流的资本化”：企业经营现金流与增长预期形成的资本利得（股价变动）+股息（分红）。股息通常不是硬性承诺，更多取决于盈利质量、再投资机会与治理约束；而股价对信用周期的敏感性，往往通过两条链条放大：一是盈利与利润率在信用宽松时受益于需求与杠杆扩张，在信用紧缩时受损于去杠杆与需求回落；二是估值的贴现率与风险溢价在信用宽松时下降、在紧缩时上升。与债券相比，股票收益更依赖“未来不确定现金流”的折现，因此对信用周期的拐点更敏感。
从风险溢价角度看，债券的补偿主要来自期限溢价与信用溢价：投资者因承担利率波动与违约风险而获得额外收益；股票的补偿则更多来自股权风险溢价：为承担盈利波动、经营不确定性与尾部风险而获得预期回报。信用周期改变的，是这些溢价的水平与分布：利差与股权风险溢价往往同向变化，但股票端的“增长预期—估值倍数”机制使其弹性更大。
风险来源的差异：利率/信用/流动性 vs 波动/盈利/杠杆传导
同样是信用周期冲击，债券与股票面临的风险来源并不对称。
债券风险更集中在三类可分解因素：
1）利率敏感性（久期风险）：无风险利率上行会压低债券价格，尤其是长久期品种。信用周期中，若紧缩伴随利率上行或期限溢价抬升，债券会受到“贴现率”直接冲击。
2）信用风险（违约与迁徙）：信用扩张末期往往积累脆弱性，紧缩时违约概率上升、评级迁徙变差，利差走阔带来价格回撤。对信用债而言，利差变化常常比利率变化更关键。
3）流动性与供需风险：紧缩阶段，做市能力下降、赎回与追加保证金引发被动卖出，买卖价差扩大，出现“流动性溢价”上升，导致价格偏离基本面。即使未违约，持有期也可能因流动性折价出现显著波动。
股票风险更偏向“波动与基本面弹性”的综合体：
1）盈利与现金流波动：信用收缩通过融资成本上升、需求走弱、库存与资本开支收缩影响利润表与现金流量表，导致盈利预期下修。
2）估值风险（贴现率与风险偏好）：信用宽松时风险偏好上升，估值倍数容易扩张；紧缩时风险溢价抬升、估值压缩，股价可能在盈利尚未恶化前先行下跌。
3）杠杆与股权“凸性”：企业与投资者的杠杆使得股权对资产价值变化更敏感。资产负债表越脆弱、短债比例越高、再融资依赖越强，信用紧缩对股价的冲击越呈现非线性。
4）市场微观结构风险：融资融券、量化去杠杆、被动资金申赎等会在紧缩期放大短期波动。
因此，债券在信用周期中的典型风险表现更像“利差与久期的再定价”，而股票更像“盈利与估值的双重波动”。这也解释了为何在讨论“科技股与传统行业股的收益与风险差异来自哪里？”时，常会强调估值与增长预期的权重：增长型股票对贴现率与信用环境变化更敏感，其波动特征在信用拐点处更突出。
差异为何存在：制度约束、资本结构与定价机制的底层分工
信用周期对两类资产影响不同，根源在于它们在金融体系中的“合约地位、现金流顺序与定价锚”不同。
第一，现金流排序与权利结构不同。债券是债权合约，现金流优先、上行受限、下行相对有保护（但会遭遇违约与重组风险）；股票是剩余索取权，上行空间更大，但在资产价值下行时首先吸收损失。信用紧缩时资产价值与再融资能力下降，股权作为“第一损失吸收者”更容易出现剧烈波动；而债券的风险更多体现在违约概率、回收率与利差补偿的变化。
第二，贴现率锚不同。债券定价以无风险利率曲线为基准，再叠加信用利差与流动性溢价；股票定价缺少单一可观测的“到期兑付锚”，更多依赖对长期现金流的预测与折现，风险溢价的变化会通过估值倍数迅速传导。信用周期改变资金价格与风险偏好时，债券的反应往往更“参数化”（利率、利差、久期），股票的反应更“综合化”（盈利、增长、估值、情绪）。
第三，供需与中介机制不同。债券市场更依赖做市与杠杆中介（回购、质押融资）来维持流动性，信用收缩时中介资产负债表收缩，流动性折价会明显抬升；股票市场虽然同样受流动性影响，但其定价更多由风险偏好与成长预期驱动，且股权融资、回购、指数资金流等机制会在不同阶段形成不同的供需反馈。
第四，违约是“离散事件”，盈利下修是“连续过程”。债券的核心尾部风险常以违约/重组的离散形式出现，平时看似稳定但在压力期跳跃；股票的风险更多以盈利预期不断调整与估值压缩的连续方式体现，波动更常态化。
仅做比较：信用周期是一套冲击，两种资产是两种“传导函数”
把信用周期看作同一组宏观冲击（融资可得性、资金成本、风险偏好、资产负债表约束），股票与债券的差异在于各自的收益结构与风险来源决定了不同的传导函数：债券更直接映射到利率、利差与流动性溢价的再定价；股票更集中反映盈利弹性、估值折现与杠杆放大。
因此，讨论信用周期时，与其把股票和债券视为“同涨同跌”的简单关系，不如把它们理解为两类不同合约形态下的风险补偿：债券补偿主要围绕期限与信用，股票补偿主要围绕增长不确定性与剩余索取的尾部风险。这种分工来自制度与合约结构，而不是短期行情的偶然表现。
