久期能回答的只是“利率敏感度”，不是“信用风险”
久期本质上刻画的是价格对收益率变动的一阶敏感度，适用语境更接近“无风险利率曲线平移”或“同质收益率变动”的近似。把它直接用于信用债，容易把“收益率变化”误读为“利率变化”，从而忽略信用利差、流动性溢价与条款因素对价格的独立驱动。信用债的到期收益率通常由无风险利率与信用利差叠加构成，久期对二者的来源并不区分：同样是收益率上行，可能来自政策利率上行，也可能来自主体基本面恶化导致的利差走阔，两者的风险含义与可解释变量完全不同。
因此，久期在信用债上最大的盲区，是它不能告诉你“这次价格波动到底是利率因素还是信用因素”，也不能回答“在违约概率上升时，价格会如何非线性下跌”。当市场讨论“信用利差的局限有哪些？市场情绪影响导致的偏离”时，隐含的就是利差并非纯粹由可量化的违约损失驱动；久期同样无法隔离这种情绪与流动性冲击。把久期当作信用债风险的主指标，会把复杂风险压缩成单一维度，尤其在信用事件、再融资压力、行业政策冲击等场景下，久期对价格变化的解释力会显著下降。
隐含前提：小幅、连续、同质的收益率变动
久期可用的前提之一是“价格—收益率关系在局部近似线性”，即收益率变动不大、曲线形态变化不剧烈。信用债的收益率变化往往不满足这一点：利差可能跳跃式走阔，导致价格变化呈现明显的非线性与离散性；这类跳跃并非久期的一阶近似能覆盖。另一个前提是“用一个单一收益率即可代表贴现结构”。但信用债的现金流贴现并不只受一个点的收益率影响：不同期限的无风险利率、不同期限的信用利差、以及交易层面的流动性折价可能共同作用。
久期还隐含“现金流结构稳定”。在信用债里，回售、赎回、票息重设、担保/抵押条款触发等会改变预期现金流时点与概率分布，使得所谓“有效久期”高度依赖对行为与条款触发的假设。若市场对发行人行权概率的判断发生变化，价格波动可能主要来自现金流路径改变，而非收益率曲线的平移。在这种情况下，久期并不是错，而是其前提被破坏：它描述的是在既定现金流假设下的敏感度，而信用债的现金流假设本身就是不稳定变量。
失效情境：利差跳跃、流动性断层与信用事件
信用债最典型的久期失效场景，是利差的“跳跃式”变化。信用利差并非连续扩散过程，尤其在评级迁移、负面舆情、监管处罚、再融资不确定性上升时，市场会快速重定价，价格下跌幅度往往超出久期线性估计。此时，久期无法刻画“尾部风险”，也无法反映“从可交易到不可交易”的状态切换。
第二类失效来自流动性。信用债的成交并不总是连续，报价可能稀疏、双边价差扩大、估值体系与可成交价格脱节。久期基于“可交易价格”的微分概念，但在流动性断层时，价格变化更多来自折价与成交约束，而不是收益率小幅变动。久期也无法表达“卖不出去”的约束风险：同样的久期，在不同流动性层级的券上，实际可实现的价格路径可能截然不同。
第三类失效来自信用事件与违约处置。久期默认债券仍按期支付或在收益率变化下重新定价，但违约意味着现金流被重写：回收率、处置周期、加速到期、交叉违约条款等决定了新的价值锚。此时价格对“收益率”的敏感度概念本身就变得模糊，久期无法回答“回收率变化1个百分点对价格的影响”，也无法覆盖法律与处置机制带来的不确定性。
久期无法覆盖的维度：结构性条款、相关性与二阶效应
久期是单因子、局部线性指标，天然忽略多个关键维度。
其一是条款与结构性。可赎回/可回售、永续与次级、利息递延、担保与抵押、维好与交叉条款等，会把价格驱动从“贴现”扩展到“行权与触发概率”。这些概率并非固定，常随利率水平、信用状况和市场情绪共同变化，导致风险暴露呈现状态依赖。
其二是风险因子相关性。信用债价格同时暴露于无风险利率、信用利差、行业因子、主体特质与流动性因子。久期把多因子压缩成对单一收益率的敏感度，无法表达“利率下行但利差走阔”的对冲失效，也无法表达“行业冲击导致同评级券分化”的横截面风险。类似地，宏观指标在情绪与结构变化下也会出现解释偏差，例如“消费者信心指数的盂区是什么？预期易被情绪影响”所提示的那种预期波动，会通过风险偏好影响信用利差，但久期对此没有描述空间。
其三是二阶与曲线效应。即便只讨论利率因素，久期主要是一阶敏感度，忽略凸性与收益率曲线的非平移变动；而信用债还叠加“利差凸性”与“价差关系的非线性”。当利差处于极窄或极宽区间时，价格对利差的响应可能不对称，久期无法反映这种非对称性。
使用边界：把久期视为“局部利率敏感度”，而非信用债全风险刻画
久期在信用债中的边界可以概括为三点：第一，它只在“现金流假设稳定、收益率小幅连续变动、可交易价格可观测”的条件下，提供对利率/收益率变化的局部近似；第二，它不能区分利率与利差来源，也不能刻画利差跳跃、流动性折价与信用事件导致的状态切换；第三，它无法覆盖条款触发、回收率不确定性、多因子相关性与二阶非线性等关键维度。
因此，久期适合回答的问题是“在其他因素不变的局部条件下，收益率变化对价格的近似影响”，而不适合被用来回答“信用债的核心风险是什么、尾部损失来自哪里、在压力情景下价格如何重写”等问题。把久期放回其假设框架之内，才能避免将一个利率敏感度指标误当作信用风险的完备刻画。
