很多人把 ETF 当作“指数的透明容器”：指数涨跌多少，ETF 价格就该同步多少；净值（NAV/IOPV）像一把尺子，市场价理应紧贴不离。于是当看到溢价或折价时，直觉会认为“定价错了”。但从第一性原理看，ETF 的市场价格不是对净值的被动复写，而是对“可交易性”与“可复制性”的即时出价；净值则是对“一篮子资产在某个估值口径下的账面价值”的计算结果。两者服务的目标不同：一个服务交易，一个服务核算，因此偏离并非异常，而是市场结构在不同约束下的自然产物。
价格与净值：两个系统的输出，时间与口径并不同步
ETF 的净值来自底层组合的估值：股票用最近成交价或收盘价，债券用估值模型或做市报价，部分资产用外汇换算与时区对齐。这个过程的核心是“可核算、可对账”，因此允许使用规则化、离散化的价格源。相对地，ETF 的市场价格来自交易所的连续竞价，是对当下成交可能性的表达：买方与卖方在订单簿上用限价单、市场单争夺流动性，形成即时成交价。
这就引出第一条因果链：估值口径与交易口径不同步 → 净值反映“可计量的组合价值”，市场价反映“当下可成交的交换比率” → 在波动、信息冲击或底层资产不易交易时，两者自然产生偏离。尤其在跨时区或跨市场资产上，ETF 交易时间与底层资产交易时间不一致，净值可能更多锚定“上一时点的可得价格”，而市场价会把最新信息提前吸收进来，这是一种结构性时间差。
另外，ETF 的“即时参考净值”（IOPV）看似能把两者拉近，但它仍依赖底层成分的实时可得报价。若成分券本身报价稀疏、价差宽、或只能用模型估值（常见于信用债、部分商品/海外资产），IOPV 只是“估计”，并不等同于“可立即以该价格买到整篮子资产”。当估计与可执行之间出现缺口，偏离就成为对这一缺口的定价。
申赎与套利：偏离为何存在、又为何不会无限扩大
ETF 之所以能长期围绕净值运行，关键在“申购赎回机制”与“授权参与人（AP）套利”。AP 可以用一篮子成分资产换取 ETF 份额（申购），或用 ETF 份额换回一篮子资产（赎回）。这套设计把 ETF 的二级市场价格与一级市场的篮子资产连接起来：当 ETF 溢价，AP 倾向于买入成分资产→申购 ETF→在二级市场卖出 ETF；当 ETF 折价，AP 倾向于买入 ETF→赎回成分资产→卖出成分资产。因果链是：偏离产生套利空间 → AP 的转换交易把“份额”与“篮子”互相搬运 → 供给与需求被再平衡 → 偏离被压缩。
但更底层的逻辑是：套利不是“看到价差就能锁定利润”的免费午餐，而是一项需要资本、库存、结算能力与风险承受的业务。套利能否迅速发生，取决于转换链条上的摩擦成本：成分资产的买卖冲击成本、融资融券与回购成本、外汇与跨境额度、税费、以及最关键的“执行风险”。当市场剧烈波动时，AP 面临的不是单一价差，而是多腿交易在不同市场、不同时间、不同流动性条件下的同步难题。
这里可以借用“为什么基金不能立刻确认收益？估值与交易分离机制”的思路：核算系统追求可验证与一致性，交易系统追求即时成交与风险转移。ETF 的净值是核算系统的产物，价格是交易系统的产物；套利机制试图在两套系统之间搭桥，但桥上有成本、有排队、有风控闸门。因此偏离会被约束在“可套利但不必然瞬时消失”的区间内，而不是被机械地抹平。
流动性与订单簿：偏离本质上是“流动性被定价”
ETF 二级市场的价格由订单簿决定。订单簿的深度（可成交量）、价差（买卖报价间距）与做市商/流动性提供者的库存约束，会直接影响成交价相对净值的偏离。若买盘突然涌入，而卖盘深度不足，成交会沿着卖一、卖二、卖三逐级吃单，价格短时上冲形成溢价；反之亦然。这不是“净值变了”，而是“立刻成交的代价变了”。
做市商在这里扮演把连续报价提供给市场的角色，但他们并不是无条件贴着净值报单。做市商需要管理库存风险：当底层资产难以同步对冲、或对冲成本上升时，做市商会扩大报价价差、降低报单量，以防止被单边交易“打穿”。于是第二条因果链出现：底层对冲难度上升 → 做市商报价变宽、深度变浅 → 二级市场价格更容易被单边订单推动 → 溢价/折价扩大。
更进一步，流动性并非只来自“有人愿意交易”，还来自“有人愿意在不确定性下承担库存”。当信息冲击来临，市场参与者对真实价值的分歧加大，愿意挂出可被立即成交的报价的人减少，订单簿变薄，偏离就会成为不确定性的价格。此时偏离不是对净值的否定，而是对“立即成交所需补偿”的体现。
市场结构摩擦：跨市场、结算与限制如何把价差留在系统里
ETF 的套利链条要穿越多个制度环节：成分资产市场、ETF 交易所市场、申赎清单、结算周期、以及可能的跨境与衍生品对冲。任何一环的摩擦都会让偏离更持久。
一类摩擦来自结算与交割节奏。ETF 份额与成分资产的交收不一定同日完成，资金占用与头寸暴露会让套利变成“带时间风险的交易”。当波动上升时，这种时间风险的成本也上升，套利门槛提高，偏离更不容易被迅速抹平。
另一类摩擦来自成分资产的可得性与限制：部分股票可能难以融券，部分债券难以借到券或成交稀疏，跨境 ETF 还可能受制于额度、时区与假期错位。此时即使看到溢价，AP 也未必能及时买齐篮子完成申购；看到折价，也未必能顺畅卖出赎回得到的资产。偏离因此成为对“可复制性不足”的定价。
还有一类摩擦来自信息与估值的非对称。净值计算依赖规则化价格源，而市场参与者可能依据更及时的交易信息重新定价。类似“为什么外汇价格由利差决定？跨境资本与货币需求逻辑”所揭示的那样，价格往往是资本在约束下寻找可执行路径的结果；当执行路径受限，价格会把限制本身编码进去。ETF 的溢价折价，正是把“复制路径的顺畅程度”编码进价格。
归根结底，ETF 价格偏离净值不是对机制的背离，而是机制的输出：净值锚定可核算的组合价值，市场价锚定可交易的流动性条件，申赎与套利提供回归力量，做市与订单簿决定短期偏离幅度，结算与跨市场摩擦决定偏离持续时间。理解这些结构原因，就能把溢价折价看作市场在不同约束下对“立即成交”与“可复制性”的定价，而不是简单的“价格错了”。
