许多人把“价值股长期存在”理解成一种风格轮动的偶然：市场情绪好就追成长，情绪差就回价值。但从第一性原理看，它更像金融系统里必然出现的一类“现金流与风险承载的分工”。只要资本市场需要把不确定的未来变成可交易的价格，就会自然产生两类资产特征：一类把价值更多押在远期（成长），一类把价值更多落在近期与可验证（价值）。价值股之所以长期存在，不是因为某种偏好永恒，而是因为风险补偿的定价机制、资金约束下的再平衡需求、以及制度环境对现金流“可抵押性/可计量性”的偏好共同塑形。
价值股的“存在理由”：现金流可验证性与风险的可承载性
资产价格的核心任务，是把一串不同时点、不同不确定性的现金流折算为今天的一个数。这里的关键不是“看起来便宜”，而是现金流在时间维度上的结构差异：价值股往往拥有更高比例的近期现金流或更强的资产支撑，成长股则把更多权重放在更远期、更依赖持续再投资与市场扩张的现金流上。这也是“为什么股票估值要使用折现模型？时间价值与风险补偿机制”背后的同一条逻辑：远期现金流对折现率更敏感，对不确定性更敏感。
当折现率、风险溢价或基本面不确定性上升时，远期现金流的现值会被更大幅度压缩；相反，近期现金流的现值相对更“钝”。因此价值股在定价上天然更像一种“低久期权益资产”：它不是没有风险，而是风险更多表现为当期盈利波动、行业周期与资产负债表质量，而不是对遥远增长路径的高度依赖。市场需要有人持有这类以当期现金流为锚的权益，因为它们为投资组合提供了可对冲的现金流形态：在宏观冲击、融资条件变化或风险偏好收缩时，组合必须能找到对折现率不那么敏感的承载体。
更深一层的结构原因在于“可验证性”。资本市场的合约与监管，偏好能被审计、能被抵押、能被清算的对象。价值股的资产、存量业务与现金流更容易被会计体系捕捉，也更容易被债权人、评级与清算体系理解，从而在融资链条中拥有更高的“可融资性”。这会反过来影响股权风险：当外部融资更可得时，企业在压力期更不容易被迫以极端代价融资或缩表，股权的尾部风险结构会不同。价值股因此不仅是“便宜”，而是在金融契约世界里更容易被纳入风险管理框架的一类权益形态。
风险补偿从哪来：不是情绪奖励，而是“持有不受欢迎风险”的价格
所谓价值溢价，若要长期存在，必须对应某种可识别的风险承载：市场在某些状态下不愿意持有、或持有成本更高的风险，才会以更高的期望回报作为补偿。价值股常见的风险并不神秘：盈利更贴近周期、行业更成熟、资本开支与竞争格局可能带来“慢变量”的侵蚀；同时它们常被贴上“增长不足”的标签，导致在乐观时期资金更倾向外流。于是价值股的风险不是“波动更大”这么简单，而是更接近“在坏状态下更痛”的状态依赖风险。
把这一点放进定价框架：如果一个资产在边际效用高的时期（例如经济下行、信用收缩、就业压力上升时）表现更差，那么投资者需要补偿才愿意持有。价值股的某些子集（例如周期性更强、资产负债表更脆弱的公司）在这些状态下可能更容易遭遇盈利下修、融资约束或信用事件，从而形成风险溢价的来源。也正因为风险并非均匀分布，价值股内部差异极大：同样被归类为“价值”，有的是现金牛式的低久期权益，有的是对宏观与信用条件高度敏感的“困境权益”。市场用一个宽泛标签概括它们，但风险补偿发生在更细的层面：谁在系统压力下更难被持有，谁就更需要通过价格折让来吸引资本。
这里还牵出一个经常被忽略的机制：职业化资金的约束。机构投资者面临基准、回撤、赎回与监管资本要求，很多风险在账面上是“不可承受”的。价值股在某些阶段会出现更高的短期相对落后，导致职业经理人承担更强的业绩压力与资金流出压力；即便长期风险补偿存在，短期的“职业风险”也会让资金不愿意逆势持有，从而把折价固化为一种结构性现象。换句话说，价值溢价并非市场“没有发现”，而是发现了也未必能持有。
资金流动与再平衡：谁在什么时候必须买、必须卖
金融市场不是一个静态的估值机器，而是一个由负债端约束驱动的资金流动系统。不同资金的负债结构不同：保险与养老金更关注长期现金流匹配，公募与对冲基金更敏感于净值波动与赎回，银行与券商更受资本占用与风险计量影响。价值股长期存在的重要原因之一，是它们在资金流动的“再平衡”过程中承担了特定角色。
当市场上涨、成长叙事强化时，资金会沿着“预期杠杆”流动：更远期的增长、更高的估值弹性、更强的叙事共识，都会吸引增量资金，形成正反馈。这与“为什么成长股更依赖预期？未来现金流结构逻辑”是一条线：越多价值来自远期，越需要预期来维持价格锚。相对地，价值股在这类阶段更容易被当作资金来源：被动再平衡、主动换仓、风险预算调整都会让资金从“弹性较小”的部分流出。
但当风险偏好下降、波动上升或流动性收缩时，资金流动方向会反转：一部分资金需要降低组合久期、降低对折现率的敏感度；另一部分资金需要寻找更可验证、更易计量风险的资产来满足风控与保证金要求。价值股因此成为再平衡的接收端之一。这个过程不是“市场突然变理性”，而是负债端约束在起作用：赎回压力、保证金、风险限额会迫使资金卖出最占用风险预算、最难解释的头寸，而买入更容易被风控接受的头寸。
此外，价值股还常与分红、回购等资本回流机制绑定。分红与回购把企业现金流以更直接的方式回到投资者手中，降低了投资者对二级市场再融资或估值扩张的依赖。这会改变资金的“持有理由”：对某些资金而言，拿到现金回流比等待远期增长兑现更符合负债端的稳定性需求。只要市场里存在这类负债端，就会存在对价值股这类现金回流特征的持续需求。
制度与信息结构：会计口径、指数权重与风险计量如何让价值成为一类“可被组织的资产”
价值风格之所以能在现代市场里长期以“可交易、可配置”的方式存在，还依赖制度与信息结构把它固化为可识别的分类。会计体系提供了账面价值、盈利、现金流等可标准化指标；指数与基金产品把这些指标转化为可复制的组合；风控与监管框架用波动率、回撤、杠杆与流动性等指标约束资金行为。于是“价值”不仅是一种观念，更是一套可被组织的资产集合。
指数编制与被动资金尤其关键：当市场用某些规则（如市值、基本面因子）组织资产时，就会产生结构性买卖与再平衡需求。哪怕不讨论具体产品，规则化资金也会在定期调整时把“相对变贵/变便宜”的资产纳入或剔除，从而在边际上强化价值与成长之间的资金迁移。类似地，风险计量对“可解释性”的偏好，会让某些资产在压力期被更快减持：当估值主要由远期假设支撑时，模型误差与参数不确定性更大，风险部门更难给出稳定的资本占用评估；而以当期数据为锚的资产更容易被纳入统一框架。这种制度偏好并不判断哪类资产更好，但它会影响资金在不同状态下的可进入性，从而让价值股作为一类“更容易被制度容纳”的权益长期存在。
把这些链条合在一起，价值股长期存在并非市场落后或偏见的残留，而是金融系统为了完成三件事所形成的稳定分工：第一，把远期不确定性与近期可验证现金流区分定价；第二，让不同负债端的资金找到可承载的风险形态；第三，在制度与信息可标准化的框架下，生成可被组织、可被复制、可被风控的资产集合。只要这些结构条件存在，价值股就不会消失，它只是以不同的风险来源与资金承接方式，持续出现在市场的定价与流动中。
