普通债券（更常被理解为固定利率债券）与浮动利率债券，都是以“债权契约”为核心：发行人承诺在约定期限内支付利息并到期偿还本金。二者的关键差异不在“是否是债”，而在现金流的计价方式、利率重定价机制以及由此引出的风险分配方式。理解它们的结构差异，需要把债券当作一组可执行的条款：票息如何计算、何时调整、参考什么利率、是否有上限下限、以及在市场中如何定价。
现金流结构：固定票息 vs 参考利率+利差
固定利率债券的现金流在发行时被“锁定”：票面利率（coupon）固定，付息频率固定（如半年/一年），每期利息=票面利率×票面本金，除非发生违约或合同触发条款变化，否则支付路径不随市场利率变化。它的结构直观，现金流可预测，因此在会计核算、负债匹配、以及对未来现金流确定性要求较高的场景中常被使用。
浮动利率债券（FRN）的现金流则内置“重定价”条款：每期利息=（参考利率+固定利差）×计息本金×计息天数/日计数基础。参考利率通常是某个可观察的短端基准（历史上可能是LIBOR，更多市场已转向SOFR等无风险利率或本币市场的短期政策/存款类基准），利差反映发行人信用与流动性溢价。与固定利率不同，FRN 的未来利息金额并不在发行时确定，而是随每个重置日的参考利率更新。
这里还存在几个常被忽略但决定“结构性差异”的细节：
– 重置频率：按月、按季、按半年等。重置越频繁，票息对利率变化的跟随越快。
– 计息基准与日计数规则：如ACT/360、30/360等，影响同名利率下的实际现金流。
– 利差是否固定：典型FRN利差固定，但也可能出现随评级、杠杆或财务指标变化的“阶梯利差”。
– 是否有上限/下限（cap/floor）：部分FRN会设定最低票息或最高票息，使其现金流在极端利率环境下呈现“类似期权”的非线性。
风险暴露的结构分配：久期、再定价与基差
固定利率债券的核心利率风险来自“价格对收益率的敏感性”，也就是久期与凸性。市场利率上升时，既定票息相对变得不吸引人，债券价格通常下跌；利率下降时价格上升。由于现金流固定，价格波动承担了大部分利率变化的影响。
浮动利率债券把一部分利率风险从“价格”转移到“现金流”：票息会随参考利率上升而上升、随之下降而下降，因此其价格通常更接近面值，利率上行时价格下跌幅度往往较小。结构上可以把FRN理解为“短久期工具”，但这并不等于没有利率相关风险，它的风险更多表现为：
– 再定价风险（reset risk）：从利率变化到票息更新存在时间差，重置周期内价格仍会对利率变动产生反应。
– 基差风险（basis risk）：债券的参考利率与市场用于贴现/融资的利率未必一致。比如参考利率跟随某短端指数，但市场定价更看重另一条曲线，二者的偏离会带来价格波动。
– 利差风险（spread risk）：FRN的“+利差”部分反映信用与流动性溢价，当发行人信用利差走阔时，FRN同样可能下跌，即使参考利率上升。
信用风险方面，两者并无本质差别：是否违约、回收率、担保与偿付顺序等取决于发行人的法律结构与债券条款，而不是固定或浮动本身。但浮动利率结构会改变“信用风险如何被看见”的方式：在利率快速上行阶段，票息上升会抬高发行人的利息负担，使现金流压力更快显性化；在利率下行阶段，票息下降可能缓解短期利息压力，但信用利差变化仍会主导价格。
市场定价机制：贴现曲线、预期与条款嵌入
固定利率债券的定价通常依赖一条贴现曲线（无风险或高等级基准）加上信用利差：把未来固定现金流折现回现在，折现率的变化直接改变现值，因此对收益率曲线形态（平坦、陡峭、倒挂）较敏感。其收益率分解更接近“期限溢价+信用溢价”的框架。
浮动利率债券的定价更强调“未来参考利率路径的预期”与“利差的稳定性”。由于票息会随参考利率更新，市场往往把FRN的价值锚定在面值附近，再根据：
– 下一次重置前的已锁定利息（已知部分）；
– 重置后票息与市场对参考利率的预期（未知部分）；
– 发行人信用利差与流动性折价；
来决定溢价或折价。
如果FRN带有cap/floor，其结构中等同嵌入了利率期权：利率上升到上限后，票息不再跟随；利率下降到下限后，票息不再下调。此时定价不仅是“债券贴现”，还要叠加期权价值评估，价格对利率的反应会出现拐点与非线性。
差异为何形成：合同设计与参与者的负债特征
固定与浮动的差异，本质是债务合同在“利率风险由谁承担、以何种形式承担”上的不同安排。固定利率把利率变化主要体现在二级市场价格上，适合希望锁定融资成本的发行人；浮动利率则让融资成本随短端利率浮动，更像把债务成本与货币环境绑定。
从市场参与者角度，很多机构的资产负债表天然带有“利率敏感度”：银行负债端（存款、同业融资）往往更贴近短端利率，因而更愿意持有现金流随短端重置的资产来降低错配；而保险、养老金等更偏好长期可预测现金流以匹配长期负债。不同参与者的结构性需求，推动两类债券在发行与交易中并存。
此外，基准利率体系的制度演进也塑造了FRN的条款形态：参考利率的选择、回溯法（lookback）、观察期、加减点、以及在基准转换时的“替代条款”（fallback）都会影响现金流的可执行性。基准从LIBOR向SOFR等迁移后，复利计息、延迟支付等细节变得更重要，FRN的“结构条款”因此比固定利率债更具技术性。
把这种比较放在更广的“结构性差异”视角里，类似于“长期债券与短期债券的结构差异是什么？”那类问题：表面是期限或票息形式，底层是现金流确定性、再定价频率与风险在价格/现金流之间的分配方式不同。固定利率与浮动利率的差别也同样如此——它们都属于债权，但通过不同的利率计价与重置机制，把利率环境变化映射成不同形态的现金流与价格波动。
