收益结构：票息的“确定性”与风险溢价的“可变性”
投资级债与高收益债都以合同现金流为核心：投资者主要拿到的是票息与到期偿还本金，价格围绕“到期收益率”上下波动。但两者收益结构的差异，关键在于票息中“无风险利率”与“信用利差”的占比不同，从而使收益更像利率资产还是更像信用风险资产。
投资级债的收益更接近“现金流贴现”的框架：票息通常由基准利率（国债收益率曲线）加上较薄的信用利差构成。其总收益中，票息收入占比高、信用溢价占比相对低，价格波动更多来自利率曲线的变化（贴现率变化带来的估值变动）。即便发生信用事件，投资级发行人往往仍有较强的再融资能力与资产负债表韧性，市场对其“违约损失”的定价权重较低，因此收益更像“利率敏感型现金流资产”。
高收益债（非投资级）则将更大比例的收益建立在信用风险溢价上：较高的票息与更宽的利差，补偿的是更高的违约概率、更不确定的回收率、以及信用周期中风险偏好波动带来的再定价。其总收益里，票息仍重要，但“利差压缩/走阔导致的资本利得/损失”占比显著上升。换言之，高收益债的回报更像“风险溢价兑现”：当基本面改善或风险偏好上升时，利差收窄带来价格上行；当信用压力增大或流动性收紧时，利差走阔带来价格下跌。
在收益形态上，投资级债更偏“稳定拿息+利率带来的估值波动”；高收益债更偏“拿息之外，利差作为主要弹性来源”。这种结构差异与“期权与现货的收益与风险来源有何不同？”类似：高收益债往往隐含更强的“信用期权性”，即在景气时利差收敛带来上行空间，而在压力时违约与流动性折价使下行更陡。
风险来源：利率敏感、信用损失与流动性折价的权重差
两类债券的风险都可拆为利率风险、信用风险、流动性与供需风险、以及杠杆与再融资风险，但权重分布不同。
投资级债的主要风险来源往往是利率敏感性与曲线形态变化：久期越长，对收益率上行越敏感；同时还存在期限溢价、曲线陡峭/平坦变化带来的价格影响。信用风险并非不存在，但更多体现为“评级迁移风险”（从A降至BBB等）与利差小幅波动，而不是高频的违约损失。由于投资级市场通常更深更广，做市与持仓结构更稳定，流动性折价在正常时期相对可控，风险更集中在宏观利率与政策预期。
高收益债的核心风险则是信用损失与利差波动：违约概率更高、回收率更不确定，导致尾部风险更显著。即便不违约，信用利差对风险偏好与资金面更敏感，价格波动可能在短期内由“利差再定价”主导。其次是流动性风险：高收益债持有人结构中，基金赎回、风险预算约束与交易对手风控会放大抛压；市场深度较浅时，买卖价差扩大、成交冲击成本上升，形成“流动性折价—价格下跌—进一步赎回”的反馈回路。
再融资与杠杆风险也是高收益债的重要来源。许多高收益发行人依赖滚动融资，债务到期结构与利率环境变化会直接影响偿付能力；当信用收缩时，企业可能被迫以更高成本融资或进行资产处置，从而恶化信用指标。相较之下，投资级发行人通常融资渠道更广，债务期限管理更成熟，杠杆与再融资压力对短期价格的驱动权重较低。
此外，供需结构会以不同方式影响两者：投资级债更受基准配置需求、久期缺口管理与监管资本约束影响；高收益债更受风险偏好、资金流入流出与“追逐收益”行为影响。两者都可能在压力期出现供需失衡，但高收益债的价格更容易被非基本面因素放大。
为什么会有这些差异：制度约束、现金流稳健性与市场机制
收益与风险结构之所以分化，本质由发行人信用质量、投资者结构与市场定价机制共同决定。
第一，信用质量与现金流稳健性决定了“信用利差”在定价中的地位。投资级发行人通常具有更可预测的经营现金流、更高的利息覆盖倍数与更强的资产处置/融资能力，使得市场对其违约损失的预期较低，利差更多反映风险资本占用与轻微的不确定性补偿；高收益发行人现金流波动更大、杠杆更高或行业周期性更强，市场必须用更宽利差来补偿潜在损失与不确定性，因此利差成为收益弹性的主要来源。
第二，制度与监管约束塑造了持有人结构。银行、保险、养老金等机构在资本占用、久期匹配、评级门槛方面更偏好投资级债，这类“稳定资金”提高了市场深度并降低了流动性溢价的常态水平；高收益债更多由公募基金、对冲基金、专户与自营资金持有，资金属性更“顺周期”，在风险偏好变化时更容易同步调整仓位，从而放大利差波动与流动性折价。
第三，市场机制使两类债对宏观变量的暴露不同。投资级债更像“贴现模型资产与供需驱动资产的收益与风险来源有何不同？”里偏贴现端的资产：政策利率、通胀预期与期限溢价变化，会通过折现率迅速传导到价格；高收益债则更像同时暴露于“增长/盈利/融资条件”的信用资产：宏观走弱不仅影响贴现率，还会直接抬升违约概率与降低回收预期，形成“基本面—利差—融资”的联动。
第四，契约条款与资本结构位置也会改变风险形态。高收益债常见更复杂的赎回条款、担保/抵押安排、以及更激进的财务契约或更宽松的契约（取决于市场环境），这些都会影响违约时的回收路径与再定价速度；投资级债条款相对标准化，定价更集中在久期与利差两个维度。
结构性结论：同为债券，不同“主导因子”决定不同波动图谱
总结而言，投资级债与高收益债都以合同现金流为基础，但前者的收益更依赖基准利率与较薄利差，风险以利率敏感性为主；后者的收益更依赖信用风险溢价与利差弹性，风险以信用损失、流动性折价与再融资压力为主。差异来自信用质量与现金流稳定性、投资者与监管约束塑造的供需结构、以及信用周期与资金面在市场机制中的放大效应。这里仅描述收益与风险结构的不同，不对优劣或选择作任何评价。
