收益结构：同为“不动产”，现金流与资本利得的分配方式不同
房地产（直接持有物业）与REITs（不动产投资信托）都以不动产为底层资产，但收益结构的“形态”差异很大。直接持有房地产的收益主要来自两条线：其一是经营性现金流（租金减去空置、物业管理、维修、税费、保险等成本后的净租金）；其二是资本利得（房价上行或通过改造、用途变更、提高出租率带来的估值提升）。这两部分并不必然按期兑现：租金现金流相对连续，但交易与退出往往是“低频、重决策”，资本利得更多在出售或再融资时一次性体现。
REITs 的收益也来自租金与资产增值，但通过证券化结构把收益“切片”并标准化：一方面，REITs通常会将可分配现金流以股息/分派的方式更高频地回馈持有人，使现金流属性更显性；另一方面，REITs份额在二级市场交易，资本利得以价格波动的形式持续反映在市值中。与直接持有相比，REITs把不动产的“运营收益”与“估值变化”更快地映射到可交易价格上，因此投资者看到的回报更像“股息 + 价格涨跌”。这种结构差异并不意味着收益更高或更低，而是兑现节奏、会计口径与市场定价方式不同。
此外，两者的风险溢价来源也不相同。直接持有房地产更偏向“持有不动产服务与稀缺性”的补偿：包括地段稀缺、租约稳定性、以及对通胀的某种对冲预期。REITs 的风险溢价更接近“经营型资产 + 金融资产”的混合：除了物业经营溢价，还叠加了公开市场对利率、风险偏好、流动性折价/溢价的定价，因此同样的底层物业，在REITs里可能呈现更“金融化”的回报形态。类似地，理解“黄金与比特币的收益结构与风险来源为什么不同？”时会强调定价机制与现金流缺失对波动的影响；在房地产与REITs的比较中，关键则是证券化与分配规则如何改变收益呈现。
风险来源：从“供需与运营”到“利率敏感与市场波动”的叠加
直接持有房地产的风险首先来自实体层面：区域供需（人口流入、产业变化、土地供给、同类竞品入市）、租户质量与续租（空置率上升、租金下调、租约集中到期）、运营与维护（大修支出、能耗与合规成本上升）、以及政策与税费（限购限贷、交易税费调整、租赁监管、用途管制）。这些风险往往表现为“慢变量”：价格不一定每天波动，但基本面恶化会在较长周期里侵蚀租金与估值。
房地产还常伴随显性或隐性杠杆风险。个人按揭、开发贷款、经营性物业贷款都会把现金流压力与再融资压力放大：当租金下行或空置上升时，杠杆使偿债覆盖率变差；当利率上行或信贷收紧时，再融资成本上升甚至出现流动性断裂。与此同时，直接持有的流动性风险突出：资产难以快速变现，成交依赖信用环境与买方资金，卖出时点对最终回报影响很大。
REITs 的风险在保留上述物业基本面风险的同时，额外叠加了资本市场层面的波动与利率敏感。由于REITs分派较为稳定且强调现金流，市场常用“股息率/资本化率”框架来定价；当无风险利率上行、信用利差走阔时，REITs估值往往面临压缩压力，即便物业租金尚未明显下降，二级市场价格也可能先行波动。再者，REITs普遍存在一定杠杆与持续融资需求（发行份额或债务融资用于收购与改造），因此信用风险与再融资风险会通过公开市场更快反映在价格与融资成本上。
还需要区分“波动”与“风险”的呈现方式：直接持有房地产的价格波动在统计上可能更平滑，部分原因是估值更新频率低、成交稀疏、信息不完全；REITs则因每日交易而波动更显性，短期受风险偏好与资金流影响更大。这一点类似“外汇与债券的收益与风险差异在哪里？”所强调的：同一宏观冲击在不同市场通过不同机制传导，波动形态与风险暴露并不一致。
差异为什么会存在：制度安排、现金流可分配性与市场机制
两类资产差异的根源在于“持有方式”与“定价机制”。直接持有房地产是一种私募式、非标准化的资产持有：每套物业的地段、质量、租约、税费与融资条件都高度个性化，信息分散且交易成本高，价格发现依赖少量可比成交与谈判。收益兑现更多依赖持有期内的净租金与最终退出价格，路径上容纳了较多“不可交易的风险”，如空置、维修、诉讼、合规与交易摩擦。
REITs则通过制度化安排把不动产现金流变成可分配、可交易的证券收益。分派规则提升了现金流的可见度与约束力，使收益更像“经营现金流的持续传递”；同时，上市交易与做市/机构参与带来更充分的价格发现，使宏观利率、信用环境、风险偏好等变量更快进入估值。换言之，REITs把不动产的部分风险从“慢变量的运营风险”转化为“快变量的市场风险”，并把流动性从资产端转移到份额端。
供需机制也因此不同：直接持有房地产的供给受土地、建设周期与审批影响，调整缓慢；需求受按揭利率、收入预期与政策约束影响，呈现周期性。REITs的“供给”还包括份额发行与并购扩张，需求则来自二级市场资金配置偏好，可能在短期内快速变化。两种供需系统叠加，使得REITs价格既反映物业周期，也反映金融周期。
只做对比：把同一底层资产拆成两套风险—收益语言
房地产与REITs的共同点是底层都依赖不动产产生的租金与估值变化；不同点在于收益如何被分配与定价、风险如何被暴露与传导。直接持有更像“运营现金流 + 低频交易的资本利得”，风险集中在区域供需、租约与运营、政策与交易摩擦、以及杠杆与流动性约束；REITs更像“分派现金流 + 高频定价的市值波动”，在保留物业基本面风险的同时，额外承受利率敏感、信用利差、市场情绪与流动性冲击带来的估值波动。理解这些结构性差异，有助于在不做优劣判断的前提下，把两类资产放在同一套“收益结构—风险来源”的框架下进行专业比较。
