收益结构：现金流定价为主，还是风险溢价与再定价为主
从“收益结构”看，成熟市场与新兴市场的差异，往往不是简单的“涨得多/涨得少”，而是收益更依赖哪一种来源：现金流、资本利得，还是风险溢价。
成熟市场的资产定价更倾向于“可验证的现金流折现”。以股票为例，长期回报中分红与回购占比通常更稳定，企业盈利质量、会计透明度与治理约束更强，使得投资者更愿意为相对确定的现金流付费。债券与信用市场更发达时，企业融资结构更均衡，权益回报中“盈利—分配—再投资”的链条更清晰，资本利得更多来自盈利增长与估值在合理区间内的波动。
新兴市场的收益更容易呈现“风险溢价 + 估值再定价”的特征。原因在于现金流的可预测性较弱：行业集中度、政策与周期对利润的扰动更大，分红与回购的稳定性也可能受融资环境与监管口径影响。于是资本利得在阶段性回报中占比更高，且常由估值扩张/收缩驱动；当外部流动性改善、风险偏好上升或制度预期变好时，估值再定价可能贡献显著收益，反之亦然。
进一步拆分风险溢价，成熟市场更常见的是“稳定的股权风险溢价 + 明确的期限溢价/信用利差”，不同溢价之间的传导机制更连续；新兴市场则常叠加“主权/汇率/流动性溢价”，这些溢价在压力情景下会同时上升，导致资产价格的跳跃式调整更常见。
风险来源：波动、利率、信用之外，汇率与制度变量更关键
从“风险来源”看，两类市场都逃不开波动风险、利率敏感性与信用风险，但权重不同、触发方式不同。
在成熟市场，利率风险与贴现率变化往往是核心变量之一。无风险利率曲线更具代表性，货币政策传导链条更清晰：政策利率—收益率曲线—融资成本—估值折现。股票的久期属性、成长股对贴现率的敏感度、债券的久期与凸性管理，构成了较为可测量的风险框架。信用风险也更“分层”：违约率、回收率、行业周期与资本结构可以通过较完善的信息披露与评级体系被持续定价。
在新兴市场，除了利率与信用，汇率与外部融资约束更容易成为主导风险。许多新兴经济体在资本流动、外债结构与外汇储备方面更敏感，当全球美元流动性收紧或风险偏好下降时，资本外流压力可能通过汇率贬值、外币负债再定价与进口通胀传导到企业利润与居民购买力，进而影响股债估值。此时风险并不只表现为“波动更大”，而是相关性上升：股、债、汇率与信用利差可能同向恶化，流动性折价迅速抬升。
供需与市场微观结构也会放大差异。成熟市场通常拥有更深的机构资金池、更丰富的衍生品与做市机制，冲击更容易被分散；新兴市场在某些阶段可能呈现“资金结构单一、交易拥挤、流动性分层”的特征，一旦出现赎回或保证金压力，价格可能以更大的跳跃来完成清算。类似“T+1 与 T+0 市场中的收益与风险结构差异在哪里？”所讨论的那样，交易制度与结算安排会改变短期流动性需求与冲击传导速度；在更广义的市场层面，制度与基础设施差异同样会改变风险如何被放大或吸收。
差异为何存在：制度可信度、金融结构与定价锚的不同
收益与风险差异的根源，来自定价锚与风险承载能力的不同，背后是制度、结构与市场机制的综合作用。
第一，制度可信度与信息质量决定“现金流能否成为定价核心”。成熟市场的法律执行、投资者保护、审计与披露体系更成熟，使得现金流与资产负债表更可核验，风险溢价更多是对商业周期与竞争格局的补偿。新兴市场若面临信息不对称更强、规则变动更频繁或执行不确定性更高，投资者会要求额外的制度溢价，并倾向于用更高折现率、更短久期来定价，从而让估值再定价在回报中占比更大。
第二，金融结构决定风险主要通过哪条链条传导。成熟市场的本币债券市场更深、期限结构更完整，企业与政府更容易以本币、较长期限融资，降低“汇率—资产负债表”负反馈。新兴市场若外币负债占比更高或本币长期资金不足，外部利率与汇率波动就会更直接地影响偿债能力与再融资成本，信用风险与汇率风险相互缠绕。
第三，投资者结构与杠杆方式影响波动形态。成熟市场机构化程度更高、风险管理工具更丰富，波动更多表现为连续调整；新兴市场在某些阶段可能更依赖短久期资金或存在更强的顺周期杠杆（如融资保证金、外部短债），当价格下跌触发去杠杆时，流动性折价会迅速上升，风险从“价格波动”转为“流动性与融资约束”。
第四，政策框架与宏观约束塑造风险溢价的稳定性。成熟市场的通胀目标、财政纪律与央行独立性若更明确，利率与风险溢价的锚更稳定；新兴市场若在增长、通胀、汇率与资本流动之间面临更尖锐的权衡，政策函数的非线性会提高尾部风险的概率，进而体现在更高的风险溢价与更强的相关性跃迁。
只做归因：差异是“定价锚”与“风险承载”之别
归纳而言，成熟市场更偏向以可持续现金流与可测量的利率/信用因子来定价，风险多沿贴现率与信用利差的链条传导；新兴市场则更容易叠加汇率、外部融资与制度预期等变量，收益中估值再定价与风险溢价的占比更高，风险在压力情景下更容易通过流动性与相关性上升集中释放。
这种差异并非单纯来自“波动大小”，而是由制度安排、金融结构、资金供需与市场机制共同决定：谁能提供更稳定的现金流锚，谁就更可能让回报呈现“现金流主导”；谁更受外部融资与制度预期影响，谁就更可能让回报呈现“风险溢价与再定价主导”。
