年金产品的核心风险框架：承诺现金流与资产久期的错配
年金产品的本质是把一组长期、规则化的现金流承诺（给付、满期金、领取期年金）与一组可交易或可持有到期的资产现金流进行匹配。风险并不是“价格涨跌”本身，而是承诺端与资产端在时间结构、贴现方式与可调整性上的差异：负债端通常具有更长的久期、更强的刚性与更弱的再定价能力；资产端则受市场利率、信用利差、流动性与制度约束影响，现金流形态未必与负债完全同构。
因此，年金产品的结构性风险可以用三条主线概括：第一，利率贴现与再投资带来的“利率路径风险”；第二，长端资产供给稀缺与市场深度不足带来的“长端结构风险”；第三，合同条款（保证利率、最低给付、退保/转换权等）嵌入的隐含期权，使风险从单纯的久期错配升级为“状态依赖”的现金流错配。理解这些机制，比讨论短期波动更能解释风险为何存在。
利率假设如何生成风险：贴现率、再投资与路径依赖
年金定价与准备金评估离不开利率假设：用某条收益率曲线将未来给付折现成现值，并假设未来可按某种利率水平持续再投资。风险来自两个层面。
一是贴现率与市场利率之间的制度性“滞后”与“口径差”。当负债估值使用的折现曲线与可获得的市场投资回报并不同步（或不同口径）时，负债现值会以不同速度变化，形成估值缺口。这不是情绪导致，而是会计/监管口径、曲线构造方法与市场利率传导之间的结构差。
二是再投资风险与利率路径依赖。年金现金流往往跨越数十年，资产端即使配置了长期债券，也会面临到期再配置、票息再投资、现金流再平衡等过程。若利率在较长时间处于低位，资产端的可实现再投资收益下降，而负债端的保证或隐含最低收益要求并不会等比例下降，于是缺口以“长期复利”的方式累积。反过来，利率上行会带来资产价格下跌与再投资收益上升的对冲关系，但如果负债端对利率敏感度更高或存在最低保证，短期估值冲击与长期收益改善并不必然在同一时间尺度上抵消。
此外，年金常带有隐含期权属性：退保、领取方式变更、保证领取期等条款，使负债现金流在不同利率环境下会“自发改变形态”。当利率下降时，客户更倾向保留高保证的合同；当利率上升时，部分合同可能更容易发生退保或转换，这会把利率风险转化为现金流的非线性变化。其结构逻辑与“期权买方风险从哪里来？时间价值损耗的结构逻辑”所揭示的非线性不同方向：年金发行方更像被动卖出某些利率相关的选择权，风险来自状态变化时现金流分布的偏移。
长端结构风险：期限供给稀缺、曲线形态与再平衡约束
“长端结构风险”指的不是单纯的长久期波动，而是长端资产与长端负债在市场结构中无法一一对应。年金负债的久期往往很长，但市场上可稳定获取的超长期无风险或高等级资产供给有限，导致匹配只能通过组合、滚动与衍生品对冲来近似实现。风险由此产生。
首先是期限供给与市场深度问题。超长期国债、超长期高等级信用债的发行量、流动性与可交易深度并非总能满足长期负债的规模需求。当大量资金同时追逐长端资产时，长端利率的定价会受到供需结构影响，曲线可能变得过度平坦或出现局部扭曲，资产端“可买到的久期”与“需要的久期”之间形成结构缺口。
其次是曲线形态风险（shape risk）与关键期限错配。年金负债对不同期限利率的敏感度分布（关键久期）并不等同于任何单一债券或简单组合。即使总久期匹配，收益率曲线的陡峭化/平坦化、长端局部上移/下移仍会造成净值与准备金的非对称变化。对于依赖模型曲线外推的超长端部分，外推方法本身（收敛速度、终端利率设定）会把模型假设变成结构性风险来源。
再次是再平衡与对冲的摩擦。用利率互换、国债期货等工具管理久期，需要保证金、流动性与对手方安排；在极端情形下，保证金占用与市场流动性下降会迫使去杠杆或缩减对冲，使原本“理论可对冲”的久期风险在执行层面变成现金流压力。这类机制与“稳定币风险来源是什么？抵押机制与兑付结构暴露”在结构上相似：当兑付/保证金需求在某些状态集中出现，资产端被迫以不理想的价格变现，风险从估值问题转化为结构性的流动性约束。
其他风险如何嵌入结构：信用、流动性、操作与制度
年金资产端常包含信用资产以获取期限与利差，但信用风险在年金结构中往往以“利差—久期—流动性”联动的方式出现：信用利差扩大不仅带来价格下跌，也可能与流动性折价同步，使再平衡成本上升；若资产被分类为持有到期以降低短期波动，表内波动被压低并不消除经济风险，只是把风险从价格波动转移到未来现金流实现与资本缓冲的要求上。
流动性风险则来自负债端现金流的不确定性：退保、领取节奏变化、集中给付等都会改变资产端的变现需求。即便整体期限很长，只要短期出现现金流缺口，就会把长端资产的价格波动放大为现实的融资与变现压力。
操作与模型风险在年金中也具有结构性：死亡率/长寿假设、费用假设、行为假设与利率曲线构造共同决定负债现金流分布；小幅偏差在长期复利下会累积成显著差异。制度风险则体现在会计计量、资本约束、资产准入与久期匹配规则上：规则改变会改变“可持有的资产集合”与“负债如何被贴现”，从而改变风险在报表与资本层面的呈现方式。
把这些要素放回到同一框架中，年金产品的风险来源可以被理解为：长期承诺现金流与可获得资产现金流之间，在利率假设、曲线结构、市场供给与制度约束共同作用下形成的结构性错配。风险因此不是偶发事件，而是由期限结构与合同机制内生地产生。
