许多人把债券价格理解成“票息高就贵、票息低就便宜”，或把波动简单归因于“市场情绪”。但固定收益资产的价格更像一个被拆解后再组装的结构：它把无风险利率曲线、现金流形态（票息与本金）、信用与流动性等风险补偿、以及交易微观结构中的供需冲击，压缩成一个可成交的价格。理解这个结构，才能解释同一只债券为何在不同时间、不同成交量、不同对手方下出现不同价格。
价格不是“票息”，而是贴现：从利率曲线到现金流定价
固定收益资产的核心是确定或半确定的现金流序列，因此价格本质上是对未来现金流的贴现和。最常见的表达是：价格 = 各期现金流 / (1+贴现率)^t 的加总。关键不在公式本身，而在“贴现率从哪里来”。在现代市场里，贴现率通常不是一个单点利率，而是一条期限结构：从隔夜到30年，每个期限都有对应的无风险或近似无风险的基准利率。
这条曲线的形成来自货币政策预期、资金供需、期限偏好与套保需求等共同作用。短端更受政策利率与资金面影响；长端更受通胀预期、增长预期、期限溢价与负债久期管理影响。对固定利率债券而言，票息只是现金流的形状：票息越高，现金流更“前置”，久期更短；票息越低，现金流更“后置”，久期更长。于是同样的利率变动，长久期债券价格更敏感，这不是“情绪”，而是贴现机制对时间维度的数学反应。
实际定价时，市场更常用“收益率-价格”映射来沟通：给定到期收益率（YTM）即可反推价格。但YTM是把整条曲线压缩成一个等效单率，便于报价，却会掩盖曲线形状变化的影响。例如曲线陡峭化（长端上行、短端不动）与平行上移（各期限同幅上行）对同一债券的影响不同；再比如带有赎回/回售条款的债券，其有效久期取决于利率水平与期权行权概率，价格形成会呈现“被期权截断”的特征。
风险溢价如何进入价格：信用、流动性与可替代性
如果贴现率只用无风险曲线，市场上大多数信用债都会“显得过贵”。原因在于投资者要求风险补偿：信用风险溢价、流动性溢价、以及其他结构性溢价共同抬高贴现率或压低价格。
信用溢价可以理解为违约损失的期望值与风险厌恶的补偿之和。它不仅与主体财务状况相关，也与宏观周期、行业景气、再融资环境和担保结构有关。更重要的是，信用溢价并非单一数字，而是随期限变化：短端更多反映近期偿付与流动性压力，长端更反映商业模式与资本结构的长期不确定性。
流动性溢价则来自“卖不掉或卖得很差”的成本。即使违约概率很低，若该券成交稀少、持仓集中、信息披露不充分，投资者仍会要求更高收益率来补偿潜在的冲击成本与等待成本。这里可以借用一句常见的结构化描述：市场流动性如何影响价格？订单深度与成交结构机制。订单簿越薄、报价越分散、做市能力越弱，边际成交就越可能在更差的价格上完成，从而形成“流动性折价”。
此外还有“可替代性溢价/折价”。当某类债券可用于回购融资、满足监管资本、或作为衍生品保证金，其需求具有制度性刚性，价格会相对更高、收益率更低；反之，若一只券在抵押品体系中折扣更大或不可用，其价格会被系统性压低。这些并不等同于信用好坏，而是资产在金融基础设施中的“功能性”差异。
把这些因素合并，市场常用利差语言来表达：信用债收益率 = 无风险同期限利率 + 信用利差 + 流动性利差 + 其他溢价。利差的变化并不自动意味着“风险变大/变小”，也可能是资金面、供需、做市库存、或可替代资产相对价值变化的结果。
交易与报价如何把“模型价格”变成“成交价格”：供需、做市与订单簿
即使知道贴现曲线与各类溢价，仍会遇到一个现实问题：为什么同一时刻不同成交会出现不同价格？因为模型给的是“公允区间”，成交给的是“边际价格”。边际价格由当下订单流决定：谁更急、谁的规模更大、可用对手方有多少、做市商愿意承担多少库存风险。
在以询价为主的债券市场，报价往往体现做市商的库存与风险预算。做市商提供双边报价，本质是在承担“被动成交后价格不利变动”的风险，因此会把预期波动、对冲成本与资金占用计入点差。若市场波动上升、对冲工具不顺畅、融资成本提高，点差会自然扩大，导致成交价格偏离模型中枢。
在更接近竞价的场景里，订单簿深度直接决定冲击成本：买盘/卖盘挂单越厚，同样规模的交易对价格的推动越小；反之则更容易出现“跳价”。供需结构还会因投资者类型而改变：银行自营与理财偏好久期与票息稳定，保险偏好长久期匹配负债，基金更关注净值波动与流动性管理。不同参与者在不同时间的再平衡，会把久期需求、信用偏好与流动性偏好转化为可观察的订单流。
这也解释了为何“估值收益率”与“真实成交收益率”会短暂背离：估值通常是对可比成交、曲线拟合与历史分布的平滑结果，而成交是当下供需在特定券上的集中体现。当某只券因集中赎回、质押到期、或指数调仓引发被动卖盘时，价格会先由订单流主导，再逐步回到更广泛共识的区间。
把结构拼起来：固定收益价格是一种“共识压缩”
综合来看，固定收益资产价格可以被拆成三层：第一层是无风险利率曲线决定的时间价值；第二层是信用、流动性与制度性功能带来的风险溢价；第三层是交易机制与订单流把“区间价值”压缩为“边际成交”。票息在其中的角色是塑造现金流与久期，从而决定利率变化如何映射到价格；风险溢价决定在同一曲线下不同主体、不同券种的相对定价；微观结构决定短期内谁的需求更急、库存更紧，从而把价格推向区间的某一侧。
因此，债券价格并不是一个单因子结果，而是多条链条同时作用的均衡点：政策与预期塑造曲线，风险补偿塑造利差，交易结构塑造边际成交。理解这些机制，观察价格变化时就能把“发生了什么”拆解为：曲线在动、利差在动、还是流动性与订单流在动，从而更清晰地解释价格为何如此形成。
