很多人把“久期”当成债券的一个标签：数字越大就越“怕利率”。但久期并不是凭空生成的属性，它来自债券这台“现金流机器”的内部结构：每一笔未来现金流的时间位置、规模大小、以及用什么利率把它折现回今天。把久期拆开看，本质是在回答同一个问题：当折现率整体上移或下移时，债券价格为什么会变、会变多少、由哪些零件共同决定。
久期的结构全景：四个模块拼出“利率敏感性”
把久期理解为一个由组件合成的指标，会更接近它的运行方式。核心可以拆成四块：
1) 现金流时间轴模块：每笔现金流发生在第几期（到期一次性、按年付息、按季付息等），决定“权重”该放在时间轴哪里。
2) 现金流规模模块：票息大小、是否分期偿还本金、是否有赎回/回售导致现金流被截断或提前，实现“权重”该有多大。
3) 折现与收益率模块：用哪个收益率曲线、用到期收益率还是零息曲线、是否包含信用利差与流动性溢价，决定每笔现金流的现值占比如何被重新分配。
4) 价格与度量模块：久期是对价格变化的度量，常见有麦考利久期与修正久期；前者是“现值加权平均到期时间”，后者把它变成“对收益率变动的价格弹性”。两者之间通过(1+收益率/计息频率)这类转换连接。
这四块合在一起，才形成“利率敏感性”。如果把收益率曲线看作输入、现金流结构看作内部齿轮、价格看作输出，久期就是描述输入变化如何传导到输出的关键传动比。
现金流分布：久期的“骨架”由时间位置与权重构成
久期之所以能被理解为“平均到期时间”，关键在于它用现值权重给现金流排座次：越早拿到的钱，对价格的贡献越像“短杠杆”；越晚拿到的钱，对价格的贡献越像“长杠杆”。因此，决定久期的第一性因素不是名称（国债、城投、公司债），而是现金流在时间轴上的分布形态。
1）零息与附息：现金流集中度决定久期上限
– 零息债几乎把全部现金流压在到期日，现值权重高度集中在最后一期，久期接近剩余期限。
– 附息债把现金流拆成多次票息+到期本金，早期票息把一部分现值权重拉到前面，于是久期会小于同期限零息债。
2）票息大小：票息越高，久期越短（权重前移）
票息并不只是“收益来源”，更是改变现金流分布的结构件。票息越高，早期现金流越大，现值权重更靠前，久期被压缩；票息越低，现金流更依赖到期本金，权重后移，久期拉长。这里的逻辑不是“高票息更安全/更好”，而是纯粹的结构：同样期限下，现金流越早、越多，平均时间就越短。
3）摊还/分期偿还本金：把“长尾”剪短
一些债券（或资产证券化、按揭类现金流）会在存续期内逐步偿还本金，使得后期剩余本金减少。此时后期现金流的现值权重被系统性削弱，即便最终到期日不变，久期也会明显缩短。可以把它理解为：不是只看“最后一天到期”，而是看“最后一天还剩多少需要支付”。
4）嵌入式条款：用不确定性重塑现金流时间轴
可赎回、可回售、可转换等条款会让现金流时间轴出现“可被截断/可被延长/可被替换”的分叉。久期在这种结构下不再只由合同现金流决定，而是由“更可能发生的现金流路径”决定：
– 赎回条款在利率下行时更可能触发，使得远期现金流被提前终止，久期在下行环境下被压短。
– 回售条款在利率上行或信用恶化时更可能触发，使得现金流可能提前回到投资者手里，久期随情景变化而变化。
因此，现金流分布是久期的骨架：决定了“时间权重”能摆在哪里、能摆多大。
折现与利率：收益率曲线如何把权重重新洗牌
如果说现金流给出了“名义的时间表”，折现率则决定“现值权重的真实分配”。同一套现金流，在不同折现结构下，会得到不同的现值权重，从而得到不同久期。
1）到期收益率 vs 零息曲线：单一利率是假设，曲线才是现实
用到期收益率折现，相当于假设所有期限的折现率都等于一个数；用零息曲线折现，则允许每个现金流用对应期限的即期利率。两者的差别在于：曲线形态会改变远期现金流的折现力度，从而改变远期权重。
– 曲线更陡（长端利率更高）时，远期现金流折现更重，现值权重被压缩，久期倾向变短。
– 曲线更平或倒挂时，远期折现相对没那么“惩罚”，远期权重上升，久期倾向变长。
这也与“收益率曲线由哪些结构组件决定？短端利率、期限溢价与预期结构”这类拆解视角一致：曲线本身就是多组件合成的输入，久期对输入的敏感性取决于现金流在各期限上的暴露。
2）计息频率与复利方式：把同样的时间切成不同颗粒度
年付、半年付、季付会改变现金流出现的时间点；复利/单利的折现方式会改变同一现金流的现值。颗粒度越细，现金流越早出现一部分（更多期数的小额票息），现值权重略向前移动，久期通常略短。
3）信用利差与流动性溢价：不是“额外收益”，而是折现结构的一部分
对信用债而言，折现率往往包含无风险利率+信用利差+流动性等补偿。它们会改变不同期限现金流的折现力度，尤其当利差呈期限结构（短端/长端不同）时，会进一步改变权重分配。这里的关键不是讨论利差来源，而是承认：久期计算所用的“收益率”本身就是结构化的。
从久期到价格：麦考利、修正与曲率的协作关系
久期最终要落到价格变化的刻度上。把它当成模块协作，会更清楚它能解释什么、不能解释什么。
1）麦考利久期：现值权重下的“平均时间”
它把每期现金流的现值占比当作权重，对时间做加权平均。现金流越靠后、现值占比越大，麦考利久期越长。
2）修正久期：把“平均时间”变成“对收益率的弹性”
修正久期在麦考利久期基础上做了利率尺度转换，使其更直接对应“收益率小幅变化时，价格大约变化多少”。因此它与计息频率、收益率水平相关：同样的麦考利久期，在不同收益率环境下，修正久期会略有差异。
3）曲率：当变动不再足够小，二阶组件开始主导误差
久期是价格-收益率关系的一阶近似。真实的价格曲线是弯的，曲率就是二阶项组件：在利率变动幅度较大时，单靠久期会产生系统性偏差，需要曲率补上弯曲带来的差异。这里仍然是结构视角：久期负责“斜率”，曲率负责“弯度”，共同描述同一台现金流机器对利率输入的响应。
回到拆解结论：债券久期不是单一因素决定，而是现金流时间轴、现金流规模、折现率结构与价格度量方法四类组件共同生成的结果。理解这些组件如何把现值权重推向前或推向后，就能把“久期=利率敏感性”从一句口号还原成可解释的结构机制。
