同一个“久期”，在基金与个券里到底指向什么
久期常被口头简化为“对利率变动的敏感度”，但它在债券个券与债券基金里并不是同一层面的概念。对债券个券而言，久期是围绕“这张债的确定现金流”建立的度量：现金流时间分布越靠后、票息越低、到期越长，久期往往越大；它更像是这张债的“现金流加权平均回收时间”，并在小幅利率变动下近似刻画价格弹性。对债券基金而言，久期是围绕“一个动态组合的利率因子暴露”建立的度量：基金持仓会换券、久期会被管理人主动调节，现金流并不对应某一张债的到期收回，而是对应基金净值在利率曲线变化下的综合反应。因此，个券久期更接近“资产自身结构属性”，基金久期更接近“组合当下的风险敞口快照”。
这种差别使得久期在两类资产中回答的问题不同：个券久期主要回答“这张债的价格对贴现率变化有多敏感、现金流回收节奏如何”；基金久期主要回答“这只基金目前承受了多大的利率风险、这种风险会如何在净值中体现”。类似地，别的指标也会出现跨载体语义漂移，例如“基金净值在货币基金、混合基金与 ETF 中代表什么含义？”之所以需要拆开讲，本质上是估值对象从单一合约变成了可变组合。
差异从哪里来：现金流确定性、估值框架与再平衡机制
第一层差异来自现金流的“锁定程度”。债券个券的现金流（票息、到期本金）在合同层面相对明确，久期可以直接从现金流现值权重推导；即便存在信用风险或提前偿付条款，讨论也仍围绕“这张合约的现金流形态”展开。债券基金则把许多合约装进一个容器里，容器本身没有到期日，投资者也不以“拿到期”为主要结算机制，现金流更多体现为分红与赎回资金流。久期因此从“现金流回收时间”转向“净值对利率因子的敏感度”。
第二层差异来自估值框架。个券估值是把未来现金流按收益率曲线折现，曲线的平移或形状变化会通过久期（以及凸性、关键期限久期等）映射为价格变化。基金估值则是“持仓逐日盯市”的加总：每只债的价格变化叠加，再扣除费用、计提、可能的杠杆融资成本，形成净值变化。基金久期通常是组合加权久期或更细的关键期限久期，但它天然带有管理动作与约束条件：比如久期区间、久期对冲、久期与信用利差暴露的权衡。
第三层差异来自再平衡与资金流。个券久期随时间自然衰减（滚降效应），越接近到期久期越小；只要持有不交易，这个路径相对可预期。基金久期却可能因为申赎、换券、久期管理而跳变：大量申购可能迫使基金在当下利率水平买入某段期限的债；大量赎回可能导致被动卖出、甚至改变剩余组合的期限结构。久期在基金里因此更像“风险管理口径下的状态变量”，而不是一条随时间单调演化的曲线。
债券个券：久期是“价格弹性 + 现金流时间结构”的合约属性
在个券语境中，久期最核心的含义有两点。
其一，它是利率风险的局部刻画。把收益率变化看作贴现率变化，小幅变动下，久期近似决定价格变化的线性部分：久期越大，价格对收益率越敏感。这种解释依赖“其他条件不变”，尤其是信用利差、流动性溢价、税收与条款预期不发生同步变化；一旦这些因素变化，单靠久期就不足以解释价格。
其二，它描述现金流回收的时间分布。高票息债往往更早回收更多现金流，久期偏短；零息或低票息、长到期债现金流更靠后，久期偏长。这一点在比较同期限不同票息的债时非常直观：到期日相同，但久期可能差很多。对含权债（可赎回、可回售、MBS 等）而言，久期还会受到“有效久期”概念影响：因为提前偿付或赎回使现金流时间结构随利率变化而变化，久期不再是静态数字，而是对情景的响应。
此外，个券久期通常默认讨论“平行移位”的利率变化，但现实中收益率曲线常常是非平行变化：短端与长端不同幅度变动、曲线陡峭化或平坦化。此时，单一久期会掩盖期限结构差异，更细的关键期限久期才能表达“风险集中在哪个期限段”。
债券基金：久期是“组合对利率因子暴露”的运营口径
在债券基金里，久期的意义更偏向风险暴露的解释工具，而不是现金流回收时间的承诺。它至少包含三层“基金特有”的含义。
第一，久期是对净值波动来源的拆分口径。基金净值变化往往由利率、信用利差、杠杆与费用、持仓流动性等共同驱动。久期主要对应“无风险利率曲线变化”这一因子暴露，但基金组合里大量持有信用债时，净值对利率的响应会与信用利差变化交织：同样的久期，不同信用等级与行业分布的组合，净值波动形态可能明显不同。换言之，基金久期并不等价于“净值只受利率影响的程度”，它只是利率因子的那一部分。
第二，久期是可被管理的、可被对冲的。基金可以通过增减长久期债、使用国债期货等工具调整久期，使得久期成为“管理人选择的风险档位”。因此，基金披露的久期更像一张照片：反映披露时点组合的利率敏感度，而不是未来长期保持不变的属性。与个券“时间流逝导致久期自然缩短”不同，基金久期可能在策略、资金流与市场条件变化下反复上调或下调。
第三，久期与流动性/交易结构绑定更紧。个券可以假设“持有到期”的路径来理解久期；基金必须面对申赎与估值的日频机制，组合可能在不利流动性条件下被动交易，导致久期与实际实现的价格变化出现偏离。此外，基金可能持有回购融资形成杠杆，杠杆会放大净值对利率变化的反应，但杠杆并不直接体现在久期数字里，容易造成“久期相同、净值波动却不同”的观感。
把久期放到更广的跨资产语境里，它也提醒一个通用规律：同一指标在“单一合约”与“可变组合”之间会发生语义迁移。就像“成交量在股票、期货与加密资产中的含义为何不同？”背后是交易制度与参与者结构差异一样，久期在基金与个券之间的差别，根源是现金流是否锁定、估值是否以组合盯市为核心、以及风险是否被主动管理。
指标含义的边界：久期能解释什么，不能解释什么
无论是个券还是基金，久期都主要覆盖“贴现率变化带来的价格弹性”这一局部维度，它的边界同样清晰。
久期能较好解释：在其他因素相对稳定、利率小幅变动时，价格或净值对利率变动的方向与大致幅度；以及在比较不同期限结构时，谁更偏向长端利率风险。
久期不擅长解释：信用事件或信用利差大幅波动、流动性折价扩张、含权条款导致的非线性现金流变化、以及收益率曲线非平行变动带来的结构性影响。对基金而言，还要额外注意：费用计提、杠杆成本、申赎冲击与换券行为都会让“久期—净值变化”的映射变得更不稳定。
因此，理解“久期在债券基金与债券个券中的意义差别”，关键不是记住某个公式，而是先分清对象：个券久期是合约现金流结构的结果，基金久期是组合风险暴露的运营口径。把这条分界线立住，跨资产解读指标时就更不容易混淆。
